14.07.2020

Долларовое сжатие — последняя проблема на рынках активов

Медвежий рынок 2020 года был самым быстрым падением за всю историю, опустившись на 20 процентов от своего пика всего за 16 дней.

2020 медвежий рынок

Как мы рассмотрели в предыдущих статьях, крах коронавируса связан не только с самим вирусом, но и с тем, что задолженность высока по сравнению с доходами и что центральные банки больше не имеют возможности стимулировать обычными способами.

Оба их традиционных инструмента политики — корректировка или краткосрочные процентные ставки и покупки облигаций (также известные как количественное смягчение) — работают с краткосрочными ставками и доходностью долгосрочных облигаций, равными или близкими к нулю.

Это означает, что они должны перейти к вариантам третичной политики, которые обязательно включают координацию фискальной и монетарной политики. Есть несколько способов сделать это, которые идут по спектру двумя основными способами:

(я) Кто получает деньги (государственный сектор, частный сектор, оба) и

(II) Насколько косвенная или прямая выплата денег

Одна вещь, которая часто упускается из виду

Влияние валютных движений часто упускается из виду при рассмотрении общей механики ситуации. Многие фокусируются только на самом триггере или на том, о чем читают в СМИ. Например, для обычного потребителя средств массовой информации они будут рассматривать движение на фондовом рынке как «панику по поводу коронавируса» и не будут напрямую осознавать последствия потери продукции и воздействия на кредитную систему.

Менее ценным является то, как движение валют влияет на картину происходящего.

Первая волна недавнего движения доллара

В начале появления коронавируса на рынках доллар получил удар по отношению к валютам других развитых основных рынков.

доллар США сжать

(Источник: Торговая точка зрения)

Эта первоначальная девальвация доллара была результатом роста евро и йены.

Один евро стоит больше половины индекса доллара, DXY.

Компоненты индекса доллара

Евро (EUR): вес 57,6%
Японская иена (JPY): 13,6% веса
Фунт стерлингов (GBP): 11,9% вес
Канадский доллар (CAD): вес 9,1%
Шведская крона (SEK): 4,2% вес
Швейцарский франк (CHF): 3,6% вес

Первоначальный рост в евро и иене произошел главным образом благодаря свертыванию позиций керри.

Трейдеры, желающие получить премию за риск с рынка, часто структурируют свои сделки, занимая деньги в дешевой валюте и переводя их в высокодоходный актив. Например, если трейдер может взять ссуду в иенах под ноль процентов и поместить ее в акцию, которую он рассчитывает приносить им 6 процентов в год, он учитывает этот спред. Если они используют это, то даже больше.

В обычных условиях сделки переноса, как правило, работают хорошо. Но они похожи на синтетические короткие гамма-сделки в том смысле, что когда все плохо, они действительно разваливаются. Годы достижений могут быть разрушены всего за несколько недель. Это было верно в марте 2020 года, когда эффекты коронавируса действительно пострадали, и в 2008 году.

Опасность в такой кэрри-торговле двойная, если иена (или любая дешевая валюта, в которой вы занимаетесь) не является вашей внутренней валютой:

(я) Валюта может укрепиться, что сжимает ваши доходы и эффективно действует как повышение процентных ставок.

(II) Акции могут снизиться, что сжимает ваш доход в другом направлении.

Когда людям нужно массово сокращать кредитное плечо — например, в 2008 и марте 2020 года — валюта переноса сжимается (например, евро, иена), когда люди раскручивают свои короткие позиции, что увеличивает их стоимость, и активы, подверженные риску, уменьшаются, потому что людям нужно привлекать деньги.

У США все еще были положительные процентные ставки на переднем крае кривой, входящей в крах коронавируса, чуть выше 150 б.п. Таким образом, раскручивание позиций переноса в основном сжимало другие валюты развитых рынков, которые были дешевле брать в долг. Когда короткие позиции в этих валютах сокращались, это вызывало их рост по отношению к доллару.

Это была ваша первая волна движения валюты, когда наблюдалось падение доллара.

Вторая волна

Затем доллар достиг дна, потому что возникла новая динамика.

Из-за экономического ущерба, причиненного коронавирусом, многие организации в мире имеют долги и обязательства по выплате, и по сравнению с этими цифрами ощущается нехватка долларов.

В США только корпорации по оценкам имеют убытки в размере от 4 трлн до 5 трлн долларов. В глобальном масштабе эта цифра составляет около 15 триллионов долларов. Это примерно 20-25 процентов ВВП США относительно показателя США и 15-20 процентов мирового ВВП, относящихся к последнему показателю.

Открытие линий обмена

Федеральная резервная система открыла линии свопов с пятью центральными банками развитых рынков (ЕЦБ, Банк Японии, Швейцарский национальный банк, Банк Англии и Банк Канады). Эти линии обмена являются взаимными и часто упоминаются как линии обмена C-6. Они были впервые созданы во время финансового кризиса 2008 года.

Это помогает этим юрисдикциям получать больше денег в свою финансовую систему через свои банки. Центральные банки обычно заботятся о денежных рынках в пределах своих границ, предоставляя банкам ликвидность, чтобы избежать стресса финансирования.

Но большая часть долларового финансирования в мире происходит за пределами США за пределами контроля ФРС.

В 2007 и 2008 годах рынок оффшорного долларового финансирования стал напряженным из-за рынка субстандартного кредитования. BNP Paribas был первым заметным примером в августе 2007 года после того, как предыдущие годы характеризовались усилением рынка оффшорного долларового финансирования. Европейские банки также активно действовали в целях содействия кредитованию между странами с формирующимся рынком (прежде всего Китаем) и их потребностью в финансировании в долларах США.

Когда в 2007-2008 годах затраты на оффшорное финансирование в долларах выросли, европейские банки просто не могли получить их от ЕЦБ. Доллары США были частью валютных резервов различных национальных банков. Но не было надежного способа их получения, и количество по отношению к масштабу потребностей в то время было бы недостаточным.

Это привело к идее взаимных обменных линий между центральными банками США и другими развитыми рынками, чтобы помочь снять часть стресса, связанного с финансированием, путем получения доступа к необходимой валюте.

Из-за коронавируса и финансовых и экономических последствий эти линии обмена были восстановлены.

Погашение долгов и обязательств

Тем не менее, существует множество долгов и обязательств, причитающихся многим фирмам, и существует нехватка долларов, доступных для их оплаты из-за скачков доходов.

Спрос на доллар опережает предложение, поэтому доллар начал расти.

Кроме того, федеральному правительству США приходится много тратить на программы, чтобы противостоять резкому падению производства.

Чтобы финансировать дефицит доходов, это традиционно означает необходимость продавать много облигаций.

Кто собирается купить эти облигации?

Кредиторы пострадали, а частный сектор не имеет резервных возможностей для его поглощения. Это означает, что покупка должна исходить от ФРС.

В то же время большое количество облигаций, приходящих на рынок, и возникающий в результате дисбаланс спроса и предложения ожидаются или дисконтируются на финансовые рынки. Это приводит к падению цен на облигации (менее привлекательным) и повышению доходности облигаций. Цены движутся обратно пропорционально доходности.

Когда вы находитесь в рецессии, как мы можем с уверенностью сказать, что сейчас, позволить номинальным процентным ставкам превышать номинальные темпы роста — плохая идея. ФРС не может позволить доходности облигаций расти.

Таким образом, ему либо придется покупать облигации, либо он должен будет предоставить деньги непосредственно в казначейство и эффективно монетизировать долг.

Если они позволят доходности облигаций снова подняться, это приведет к снижению цен на активы. Более высокая доходность снижает цены финансовых активов за счет эффекта текущей стоимости.

Если они не будут осторожны или слишком медленно реагируют, то произойдет еще одна волна продаж, поскольку кредитные спреды будут расширяться, а долговые сжатия продолжатся.

Последние мысли

Последняя проблема для рынков — это классическое сжатие доллара, которое символизирует проблему задолженности. Вы видели то же самое в 2008 году, как показано ниже в затененной области.

сжатие доллара 2008

(Источник: Совет управляющих Федеральной резервной системы (США))

Когда у многих организаций во всем мире есть долги и другие векселя, а спрос относительно невелик, доллар естественно растет, оставляя все остальное равным.

Предстоящая крупная программа расходов федерального правительства также вызывает заметный рост доходности. Это связано с ростом выпуска новых облигаций, который ожидается от него. В конечном итоге это составит не менее 2 триллионов долларов в зависимости от оценки ущерба и структуры пакета стимулов.

Федеральный долг в процентном отношении к ВВП вырос после последней рецессии:

2020 долг перед ВВП

(Источник: Федеральный резервный банк Сент-Луиса)

Теперь это будет намного выше, если Федеральная резервная система не создаст деньги напрямую и не поставит их в Казначейство.

В противном случае ему придется продавать облигации, которые могут составлять более 10 процентов и даже более от ВВП. Это в то время, когда в течение 2-3 лет требования по пролонгации долга правительства США уже составляли около 25 процентов ВВП.

Обычно вы предполагаете, что это может произойти. Но если вы посмотрите на то, кто является собственниками этого долга и от кого должны будут поступать будущие владельцы этого долга, многие из них — неамериканские структуры. В частности, это такие страны, как Китай, с которыми у США уже много конфликтов.

И затем, если вы посмотрите на доходность по этим облигациям и на светские силы, идущие против доллара, для иностранца вы, вероятно, не найдете долг столь привлекательным.

США находятся в привилегированном положении, имея самую высокую в мире резервную валюту. Тем не менее, в сочетании с ситуацией с высоким уровнем задолженности, обязательствами, которые по своей природе подобны долговым обязательствам, и многими показателями этой суммы (т. Е. Пенсионными обязательствами, обязательствами в области здравоохранения и необеспеченными обязательствами), необходимостью предстоящего пролонгации задолженности и тем фактом, что оба частный сектор США и иностранцы не смогут поглотить весь этот долг, необходимый для финансирования того, что ему нужно для финансирования, это является светской проблемой для валюты.

Доллар США в настоящее время движется вверх из-за сжатия, но это временно, особенно в отношении чего-то с твердой поддержкой, такой как золото, которое не является чьей-либо ответственностью, и его предложение увеличивается лишь на небольшую величину каждый год.

Когда возникает дисбаланс спроса и предложения в результате выпуска долга, это обычно повышает процентные ставки. Когда это происходит, вы обычно сужаете кредит. В связи с текущим кризисом, в котором мы находимся, Федеральная резервная система не может позволить повысить доходность облигаций, когда кредит уже перекрывается, поскольку кредиторы отступают, а центральный банк не может стимулировать намного дальше из-за нулевых процентных ставок.

Иностранцы не смогут поглотить весь этот долг. Мотивация между отечественными и зарубежными покупателями долга различна.

Иностранный покупатель заботится о валюте. Если они получат 1-процентный номинальный доход по облигации, если оставить его без хеджирования, только отрицательный сдвиг в валюте на один процентный пункт уничтожит всю годовую доходность этой облигации. Внутренний покупатель заботится об инфляции, чтобы рассчитать реальную доходность ценной бумаги, т. Е. Каков уровень инфляции и как он соотносится с номинальной доходностью, объявленной в облигации. Разница — это реальная прибыль, чем выше реальная прибыль, тем лучше. Когда реальная доходность ниже, они с большей вероятностью обращаются к чему-то другому: либо к более рискованной форме кредита, либо к акциям, если премия за риск достаточно высока, либо к другому активу «безопасного убежища», например, золоту, который обычно увеличивается в цене, когда реальный процент ставки на бумажные деньги становятся неприемлемо низкими.

Из-за отсутствия поддержки со стороны иностранных источников, ФРС придется вмешаться, чтобы монетизировать долг, чтобы не вызвать повышения процентных ставок, что совсем не в их интересах, особенно сейчас, в связи с большим разрывом выпуска.

США находятся в выгодном положении с их статусом резервной валюты. Но это рискует поставить это под угрозу своими финансами в долгосрочной перспективе.

В то же время, когда лицам, определяющим денежно-кредитную политику, приходится выбирать между двумя альтернативами того, что делать при выпуске большого долга, а именно, проходить через канал процентных ставок (т. Е. Более высокие процентные ставки) или через валютный канал (т. Е. светское давление на валюту) — они предпочтут взять это через валюту. Это предполагает, что долг номинирован в собственной валюте. (Страны с резервной валютой могут брать кредиты в своей собственной валюте; развивающиеся рынки не резервной валюты обычно занимают займы в иностранной валюте, что делает характер их депрессий инфляционным по своему характеру, а не дефляционным, как на развитых рынках, но это совершенно другой вопрос .)

Ключевым моментом для Федерального резерва в настоящее время является предотвращение роста процентных ставок из-за всего этого внезапного беспрецедентного уровня расходов, который необходимо продолжать и каким-то образом финансировать (облигации или напрямую монетизировать).

Если они не будут осторожны или будут медлительны, то они получат еще одну волну распродажи финансовых активов, поскольку кредитные спреды будут расширяться, а долговые сжатия продолжатся.

Добавить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *