13.07.2020

Хеджирование рисков хвоста: стратегии и сравнения

Из-за недавнего спада на рынках, который был — по своей первоначальной серьезности — хуже, чем Великая депрессия эпохи 1929–1933 годов (в большинстве развитых стран), внимание было сосредоточено на стратегиях выбора и их невероятных показателях во второй части Февраль и март. Концепция хеджирования рисков хвоста получила новый интерес.

Из-за падения и продолжающейся экономической и рыночной неопределенности, варианты стали более дорогими. Стратегии хеджирования рисков и страхования портфеля резко возросли.

Тем не менее, эти стратегии хеджирования хвостовых рисков, которые хорошо работают на рынках с быстрым понижением, также наиболее вероятно потеряют большую часть или весь выделенный им капитал по сравнению с другими реализациями портфеля. Многие инвесторы часто не используют стратегии страхования от рисков, связанных с хвостом, потому что они несут большие долгосрочные затраты.

В то время как инвесторы должны иметь естественную склонность защищать свои портфели, особенно от трудно / невозможно предсказать события риска левого хвоста, использование этих стратегий может фактически нанести ущерб долгосрочным инвестициям.

Чтобы андеррайтер опциона мог войти в ставку, он должен получить соответствующую компенсацию и рассчитывать на получение прибыли. Соответственно, когда андеррайтер (часто инвестиционный банк) продает краткосрочные опционы, он выигрывает большую часть времени и получает прибыль по основной причине, по которой трейдеры обычно переплачивают за них.

Трейдеры часто покупают краткосрочные опционы, потому что они видят возможность заработать много денег за короткий период времени на основе конкретного катализатора. Но в большинстве случаев они в конечном итоге платят слишком много за подразумеваемую волатильность по сравнению с будущей реализованной волатильностью.

Хеджирование рисков с помощью опций имеет тенденцию быть наиболее эффективным в течение более коротких временных периодов и менее эффективным, чем дольше продолжительность.

С другой стороны, стратегии естественного хеджирования рисков, как правило, более эффективны и ценностно дополняют портфель с течением времени.

Эти стратегии включают в себя обучение тому, как иметь сбалансированный портфель, диверсификацию акций (например, переход на «защитные» акции), паритет риска и / или управляемые фьючерсы или инвестиции в различные премии за риск.

В то время как торговля опционами имеет временную составляющую, эти стратегии не имеют. Компонент тета-распада, который всегда является фактором при торговле опционами, также не является проблемой.

Содержание скрыть
3 Длина и глубина просадки
5 Лучшие долгосрочные стратегии снижения рисков
5.1 Как снизить риск портфеля
5.1.2 Превышение гипотетической защиты 60/40 во время плохих результатов для США 60/40 17 августа 1971 г. по 31 марта 2020 г.
5.1.2.1 Источник: AQR, Федеральный резерв, Bloomberg. Гипотетическая защита США 60/40 идентична 60/40 США, за исключением того, что ее часть капитала заменена гипотетической защитной акцией США. Гипотетическая защита акций США — это длинный портфель акций в США, который перевешивает акции с низким бета и более высоким качеством. На этой диаграмме показано среднее превосходство портфеля гипотетической защиты США 60/40 по сравнению с обычным портфелем 60/40 при худших 5-процентных результатах для 60/40 по каждому горизонту, показанному на горизонтальной оси. Надписи в процентах показывают «процент попаданий» или процент времени, в течение которого портфель гипотетической защиты США 60/40 превосходил портфель 60/40 по сравнению с этим образцом. Все возвраты являются превышением денежных средств с базовыми расчетами, основанными на арифметических доходах. Только для иллюстративных целей.
5.1.6 Превышение репрезентативных стилей и тенденций во время плохих просадок для США 60/40 со 2 января 1985 года по 31 марта 2020 года
5.1.6.1 Источник: AQR, Федеральный резерв, Bloomberg. Репрезентативный портфель стилей представляет собой диверсифицированный, нейтральный к рынку портфель, который инвестирует в четыре альтернативные темы премии за риск (защитный, перенос, стоимость и импульс) по четырем основным группам активов (фондовые индексы, акции и отрасли, глобальные государственные облигации и товары) , Репрезентативный портфель трендов — это портфель следования за трендом, который использует сигналы ценовых импульсов за 1, 3 и 12 месяцев для инвестирования в индексы акций, фьючерсы на государственные облигации, товарные фьючерсы и форвардные контракты (FX). Стили и тренд масштабируются до 10-процентной годовой волатильности. Стили дисконтированы для реализации коэффициента 0,8 Шарпа, а Trend — дисконтирования для реализации коэффициента 0,6 Шарпа. На этой диаграмме показано среднее превосходство гипотетических стилей и тренда по сравнению с портфелем 60/40 во время худших 5-процентных результатов для 60/40 по каждому горизонту, показанному на горизонтальной оси. Надписи в процентах показывают «частоту попаданий» или процентное соотношение времени, в течение которого стили и тренд превосходили портфель 60/40 по сравнению с этим образцом.
5.2 Коллекция хороших стратегий побеждает только одну
5.2.4 Средний доход за полный период и бета (отсортированный по среднему доходу)
5.2.4.1 Источники: AQR, Федеральная резервная система, OptionMetrics, Bloomberg. US 60/40, «Гипотетические путы», «Гипотетическая защита». США 60/40, «Гипотетический паритет риска», «Гипотетические стили» и «Гипотетический тренд» описаны в предыдущих разделах. Гипотетический комбинированный портфель состоит из 25-процентного веса капитала по паритету гипотетического риска, оборонительных норм США 60/40, стилей и трендов. На этом графике показана средняя эффективность гипотетических портфелей по сравнению с портфелем 60/40 во время худших 5-процентных результатов для 60/40 по каждому горизонту, показанному на горизонтальной оси. Этикетки в процентах показывают «процент попаданий» или процент времени, когда гипотетические портфели превосходили портфель 60/40 по сравнению с этим образцом. Средний доход против 60/40 — это безусловный средний результат за период. Equity Beta — это безусловная бета-версия акций США за период выборки. Каждая серия сравнивается с 60/40 в течение общего периода перекрытия с 1/5/1996 по 3/31/2020.

Основанное на опционах хеджирование рисков хвоста: длина просадки важна

Допустим, у вас есть портфель, составляющий 6 процентов в год. Для простоты предположим, что это возвращение является постоянным. И скажем, ваш временной горизонт для портфеля составляет десять лет.

И в какой-то момент за эти десять лет портфель сократился на 20 процентов.

Теперь давайте предположим, что вы можете определить, насколько быстро происходит сбой:

— потеря 20 процентов в течение одного месяца, или

— потеря 20 процентов за один год

После этой потери портфель возвращается к 6 процентам в год.

Какой из этих 20-процентных потерь предпочтительнее?

Естественно, вы ожидаете, что большинство инвесторов не смогут потерять 20 процентов в течение одного месяца. Помимо чисто психологического элемента, могут возникнуть проблемы со способностью удерживать клиентов, оставаться инвестированными и так далее.

Однако, если эта потеря распространяется на двенадцать месяцев, она все еще плохая, но более терпимая и не особенно экстремальная.

Это может привести к потере около 1,8 процента в месяц — на основе 1 — 0,20 = (1 — x) ^ 12, где x составляет 0,018 или 1,8 процента. Или, если вы предполагаете, что это линейная сумма относительно вашей начальной точки, то 1,6-1,7 процента в месяц.

Разделив его на торговые дни, из которых около 21 в месяц, или 252 в год, получается потеря 0,08 процента в год, деление линейно. На дневном уровне такие потери являются медленными и практически незаметными.

Тем не менее, ради долгосрочной выгоды портфеля, принятие убытка скорее, чем с течением времени, вероятно, лучший выбор в таком примере.

Ключевое различие между ними заключается в том, что после «быстрой» 20-процентной потери (то есть, уничтоженной за один месяц доходности) портфель вернулся к получению 6-процентной годовой доходности, тогда как «медленная» 20-процентная потеря уничтожила ценность за весь год. возвратов.

В этом гипотетическом примере расширенные, «медленные» просадки несут издержки альтернативы (то есть не приносят деньги в течение длительного периода времени).

Аналогично, это будет похоже на кого-то, кому необходимо сделать авансовые инвестиции в бизнес.

Если бы вам пришлось заплатить 100 000 долларов за создание активов, чтобы бизнес мог начать приносить доход, вы бы предпочли, чтобы эта работа на 100 000 долларов была выполнена за один месяц или один год?

Предполагая, что вы сможете покрыть расходы в этот срок, вы бы предпочли, чтобы работа была выполнена за один месяц или как можно скорее в целом. Таким образом, бизнес может заработать деньги раньше.

Для потери той же величины более медленная потеря может быть хуже

хеджирование рисков

Источник: AQR. Обе потери начинаются в начале 6-го года, хотя они могут начаться в начале любого показанного года. Только в иллюстративных целях; гипотетические данные имеют врожденные ограничения.

В реальном мире, когда дело доходит до просадок, глубина не единственная вещь, которая важна. Как правило, чем дольше плохой результат, тем хуже последствия для инвестора.

Это не потому, что более длительные просадки, скорее всего, будут более глубокими. Это связано с тем, что более длительные периоды, застрявшие в просадке, обычно означают более длительные периоды упущенной положительной отдачи, которые наносят ущерб долгосрочному накоплению богатства.

Пример из реальной жизни: сентябрь 2000 г. против декабря 2007 г.

Давайте рассмотрим пример из реальной жизни, когда два инвестора используют базовую модель 60/40 для своего портфеля (60% акций, 40% облигаций). Каждый начинается с 1000 долларов.

Один начинает свой инвестиционный путь в начале сентября 2000 года. Другой начинается в начале декабря 2007 года.

Оба собираются выйти на бурные рынки. 2000 год совпал с кризисом доткомов и технологий. В конце 2007 года начался финансовый кризис / кризис субстандартного кредитования.

Для начинающего в сентябре 2000 года инвестора он потеряет 22 процента своего портфеля в течение следующих 24 месяцев. Инвестор, начавший в декабре 2007 года, потеряет 30 процентов, но потеря произойдет всего за 16 месяцев (на треть меньше).

Через год оба инвестора находятся в состоянии просадки. Инвестор финансового кризиса, однако, потерял больше денег.

Ко второму году это, тем не менее, изменится. К этому времени инвестор финансового кризиса начал зарабатывать деньги обратно. Инвестор дот-комов все еще видит падение своего портфеля. (Рынок США упал в 2000, 2001 и 2002 годах. Он упал в 2008 году, но вырос в 2009 и 2010 годах.)

Инвестор финансового кризиса также был выше в течение следующего года (три года после падения), еще через год и так далее.

Несмотря на тот факт, что финансовый кризис потерял больше общего портфеля, чем падение доткомов, кризис субстандартного кредитования закончился быстрее. Он также чувствовал себя лучше в последующие годы.

Это только один пример, но можно наблюдать что-то подобное, копая дальше.

Длина и глубина просадки

Эта статья фокусируется на длине вредных последствий, в отличие от более ортодоксального взгляда на их глубину.

Изображение ниже дает некоторое представление о том, почему. На первом изображении показаны отрицательные результаты, показывающие наихудшую совокупную доходность и 5го процентиль худшего совокупного дохода для портфеля 60/40 по различным горизонтам.

Производительность портфолио США 60/40 (превышение денежных средств)

Абсолютные наихудшие до 5-го процентиля худшие результаты по различным горизонтам

портфельные просадки

Источники: AQR, Федеральный резерв, Bloomberg. US 60/40 ссылается на 60% / 40% комбинацию американских акций, взвешенных по рыночной капитализации, и 10-летних казначейских обязательств США. На графике показаны худшие результаты (темно-красная линия) и 5-й процентиль (оранжевая линия) — худшие результаты за каждый период времени.

Неудивительно, что плохой месяц обычно хуже плохой недели; плохой квартал хуже плохого месяца; и плохой год хуже плохого квартала.

Тем не менее, картина кумулятивных потерь выравнивается после точки «первого года». Может показаться, что долгосрочные просадки не так вредны для прироста портфеля, как те, которые длятся всего один год. Но именно здесь в игру вступают более ранние 60/40 примеров.

Допустим, вы инвестор 60/40, у вас есть временной интервал в десять лет, и ваш мандат или цель возврата составляет 5 процентов сверх денежных средств. (А именно, если наличные приносят ноль, ваша цель абсолютной доходности составляет 5 процентов; если ставка наличных составляет два процента, то ваша цель — 7 процентов и т. Д.)

Ниже мы можем увидеть, какие «краткосрочные» плохие результаты имели способность генерировать эту цель возврата. Если эти потери были понесены быстро, то большую часть времени генерировалась 5-процентная годовая избыточная прибыль. Даже когда эти резкие результаты произошли в течение 60/40, это не сильно повлияло на достижение 5-процентного показателя избыточной доходности в течение следующих десяти лет. Другими словами, было еще достаточно времени, чтобы достичь нужных результатов.

Но ситуация меняется в долгосрочной перспективе с плохими результатами, то есть демонстрируется в правой половине графика ниже. Это означает, что чем дольше длится плохой результат, тем больше он наносит ущерб инвестору, пытающемуся достичь своей цели.

Когда «плохой результат» длится весь 10-летний период, тогда, естественно, достичь цели невозможно.

Производительность портфолио США 60/40 (превышение денежных средств)

10-летний средний доход Начиная с плохой результат 0-5-й процентили (метки обозначают процент времени, когда 10-летняя доходность превышает 5%)

стратегии хеджирования

* Примечание: портфель 60/40 за этот период приносил +5% годовой доходности (превышение денежных средств) в 65% случаев.

Источники: AQR, Федеральный резерв, Bloomberg. Показывает 10-летнюю доходность, начиная с (т. Е. Включая) первоначальные просадки из предыдущего изображения (т. Е. «Каковы были возвраты за последние десять лет, начиная с плохого результата?»). Механически, каждая из точек вдоль линии все больше пересекается с «плохим результатом» вплоть до 10-летнего горизонта — где плохим результатом является весь период оценки. Денежные средства здесь и по всей статье относятся к казначейским векселям США. Базовые вычисления используют арифметические результаты.

Результаты приведенной выше диаграммы имеют экономический смысл. Инвесторы, у которых плохие кварталы, видят небольшой удар по своим долгосрочным целям доходности. Это означает, что инвесторам и учреждениям, имеющим долгосрочные горизонты, вероятно, не следует сильно беспокоиться о быстрых и резких просадках, если они управляемы и, очевидно, не разрушительны.

Тем не менее, средства массовой информации будут фокусироваться на этих эпизодах, таких как октябрь 1987 г., октябрь 2008 г., март 2020 г., даже если они не представляют серьезной проблемы для долгосрочного инвестора. (И, надеюсь, они хорошо диверсифицированы, чтобы смягчить их воздействие, как мы рассмотрим позже.)

С другой стороны, важно то, что плохой трехлетний период может означать отсутствие положительного роста портфеля за десять лет. Практически ни у одного учреждения нет таких инвесторов. Для отдельных инвесторов это может привести к существенным изменениям в финансовом будущем, таких как график выхода на пенсию или пересмотр будущих привычек расходов в сторону понижения.

Не все потери одинаково важны. Исторические данные свидетельствуют о том, что долгосрочные потери являются более влиятельными.

Это имеет смысл, потому что:

а) более короткие подводные периоды лучше (вы вернетесь к зарабатыванию денег быстрее), и

б) более быстрый поворот к накоплению богатства более показателен к успешному подходу или стратегии зарабатывания денег.

Стратегии хеджирования на основе опционов, как правило, со временем ослабевают

Опционы дают преимущество придания портфелю специфичности просадки.

Это означает, что вы можете измерить, сколько убытков вы понесете.

В качестве простого примера, скажем, ваш портфель на 100 процентов в индексе S & P 500 и что в настоящее время он торгуется на уровне 3000.

Если вы хотите получить максимальную просадку не более 10 процентов, вы можете купить опционы пут на 2700 страйков с определенным сроком погашения. Это покроет ваши потери на сумму, превышающую 10 процентов от вашего текущего уровня эквити. Если вы хотели получить максимальную просадку в 20 процентов, вы могли бы рассмотреть пут на 2400 ударов.

Тем не менее, эта страховка риска хвоста имеет свою цену. Вы должны заплатить премию за страховку.

Если рынок работает лучше, чем указано в опционном контракте, срок действия опциона истекает, а выплаченная вами премия дает отрицательный доход. Если рынок работает хуже, тогда вы защищены этой суммой.

Опционы пут сделали хорошую работу по защите портфеля от резких, краткосрочных движений цены вниз. Но из-за тета-распада их способность увеличивать стоимость портфеля снижается в течение более длительного периода времени.

На изображении ниже линии показывают среднюю совокупную эффективность рассматриваемого портфеля — в данном случае опционов пут — по сравнению с портфелем акций / облигаций 60/40 во время различных «плохих результатов», который показан здесь как абсолютный худшие — 5-й процентиль худшие результаты в течение 60/40.

Другими словами — «в среднем, какова совокупная доходность этого портфеля по сравнению с 60/40, когда 60/40 имели плохой результат?» Этикетки показывают «коэффициент попадания», или как часто это превосходство было положительным,

Как показано на диаграмме, опционы «пут» неизменно превосходили портфель 60/40 по сравнению с плохими результатами, продолжавшимися до трех лет, но затем снижающимися.

Этот результат обусловлен следующим:

я) опционы пут справедливости, как правило, приносят положительные результаты при плохих результатах, и

II) это сравнивает доходность опционов с 60/40 акциями / облигациями, когда у 60/40 были плохие показатели.

Но, глядя на долгосрочные горизонты в 3 года, ценность и последовательность опционов пут снижается. Страховая премия — в частности, премия за риск волатильности — имеет тенденцию приносить прибыль. Отрицательный результат за десять лет особенно примечателен.

Портфели 60/40 даже в худшие десятилетние периоды работали лучше, чем портфели с хеджированием опционов.

Портфели с хеджированием опционов, которые, как правило, преследуют инвесторы, чтобы добавить дополнительную поддержку, снизили доходность портфелей за наиболее важные временные горизонты.

Другими словами, портфели 60/40, использующие варианты для целей хеджирования рисков хвоста, имеют тенденцию работать хуже, чем «простые ванильные» версии на более длинных горизонтах.

Превосходство опционов во время плохих результатов для портфеля США 60/40 с 5 января 1996 г. по 31 марта 2020 г.

хеджирование опционов

* Примечание. Безусловные «коэффициенты попадания» для этих двух опционов в течение всех трехлетних периодов составляют 15 процентов для 10-процентных ставок вне денег и 12 процентов для 20-процентных ставок вне денег.

Источник: AQR, OptionMetrics, Федеральный резерв, Bloomberg. Оферты — это опцион пут на 10 или 20 процентов с ежеквартальным истечением или перебалансировкой. На этой диаграмме показана средняя кумулятивная производительность по путам по сравнению с 60/40 во время худших 5-процентных результатов для 60/40 по каждому горизонту, показанному на горизонтальной оси.

Лучшие долгосрочные стратегии снижения рисков

Здесь мы фокусируемся на широких стратегиях, как мы делали в нашем посте построения портфеля, посвященном снижению рисков.

В каждом случае мы рассмотрим простые реализации и использования каждой стратегии. У каждого менеджера есть свои собственные способы реализации различных стратегий, которые меняют их вознаграждение и характеристики риска, а также их уровень диверсификации.

Как и в статье о создании портфеля, мы утверждали, что рынки опционов, как правило, являются завышенным методом обеспечения защиты портфеля.

Соответственно, вполне логично приводить доводы в пользу реализации различных стратегий по снижению риска, не жертвуя ожидаемой доходностью портфеля.

Как снизить риск портфеля

Здесь мы рассмотрим три основных способа сделать это:

я) путем рассмотрения распределения внутри классов активов: например, защитные акции

II) путем рассмотрения распределения между классами активов: например, паритет риска

III) указав источник вашего дохода: например, альтернативные премии за риск и / или следование тренду

Все эти подходы представляют разные типы диверсификации. Например, диверсификация в акциях может лишь значительно снизить ваш риск по сравнению с диверсификацией среди многих классов активов и потоков доходности.

Для портфеля 60/40, учитывая, что это такой популярный традиционный подход к построению портфеля, важно взглянуть на каждый из этих подходов, когда страдает 60/40.

защитные акции подход имеет такое же распределение по акциям, но снижает волатильность и риск.

паритет риска Подход традиционно диверсифицируется по многим различным классам активов, включая акции, облигации, товары и различные географические и валютные единицы.

премия за альтернативный риск и / или следование тренду подход должен быть наиболее диверсифицированным, поскольку он стремится полностью ограничить воздействие на рынок. В то время как первые два подхода традиционно структурно длинны, чтобы фиксировать традиционные премии за риск с течением времени, третий не является структурно ориентированным на бычий или медвежий рынки в чем-либо.

Наличие диапазона диверсификации важно, чтобы понять, насколько они эффективны во время просадок, испытываемых традиционными портфелями.

Оборонительные акции

Оборонительные акции имеют (заслуженную) репутацию предлагать доходность, которая соответствует более широким рынкам акций, но с меньшей волатильностью и общим риском.

Соответственно, это делает их привлекательными для инвесторов, желающих поместить деньги в класс активов, который люди любят за его ликвидность и высокую доходность (относительно облигаций и денежных средств), но за счет больших просадок. Использование более осторожного подхода поможет снизить риск наихудших результатов распределения капитала.

Защитные акции — это акции с более предсказуемыми потоками возврата. Как правило, они включают акции компаний, которые являются относительно зрелыми, имеют положительный денежный поток, производят дивиденды и находятся в стабильных отраслях, которые менее подвержены колебаниям рыночных циклов, таких как коммунальные услуги и потребительские товары.

На приведенной ниже диаграмме показано превосходство портфеля 60/40 с защитными акциями (т.е. часть акций состоит только из защитных акций).

Поскольку большие просадки в период 60/40, как правило, обусловлены падением цен на акции, распределение защитного капитала обычно делает просадки не такими плохими.

С учетом сказанного, это не всегда добавляет идеальную защиту. В очень серьезных авариях, таких как 2008, 2020 и, конечно, 1929 г., когда акции массово распродаются из-за крайней нехватки ликвидности, защитные акции могут испытывать те же потери, что и более широкий рынок.

Тем не менее, в течение длительного периода времени, защитные распределения капитала из-за хорошей и последовательной работы по добавлению долгосрочной стоимости.

Превышение гипотетической защиты 60/40 во время плохих результатов для США 60/40 17 августа 1971 г. по 31 марта 2020 г.

защитные акции

Источник: AQR, Федеральный резерв, Bloomberg. Гипотетическая защита США 60/40 идентична 60/40 США, за исключением того, что ее часть капитала заменена гипотетической защитной акцией США. Гипотетическая защита акций США — это длинный портфель акций в США, который перевешивает акции с низким бета и более высоким качеством. На этой диаграмме показано среднее превосходство портфеля гипотетической защиты США 60/40 по сравнению с обычным портфелем 60/40 при худших 5-процентных результатах для 60/40 по каждому горизонту, показанному на горизонтальной оси. Надписи в процентах показывают «процент попаданий» или процент времени, в течение которого портфель гипотетической защиты США 60/40 превосходил портфель 60/40 по сравнению с этим образцом. Все возвраты являются превышением денежных средств с базовыми расчетами, основанными на арифметических доходах. Только для иллюстративных целей.

Риск Паритет

Используемая здесь реализация паритета риска использует три класса активов:

— акции

— облигации

— товары

Паритет риска обеспечивает стратегическое воздействие на каждого таким образом, чтобы сбалансировать риск на протяжении рыночного цикла, чтобы увеличить доходность на каждую единицу риска.

Эта структура помогает снизить просадки, снизить риск «левого хвоста», обеспечить более низкую бета / корреляцию для каждого отдельного класса активов, более низкие коэффициенты захвата вниз, большее число периодов, в течение которых распределение приносит положительный доход, среди множества других преимуществ.

Некоторые формы стратегии включают в себя динамические сигналы, которые тактически изменяют распределение активов, чтобы уменьшить риски, когда риски считаются слишком высокими.

Соотношение рисков существенно улучшает вознаграждение за риск и может помочь инвесторам:

а) снижение подверженности портфеля риску акций и

б) увеличение воздействия на другие типы источников возврата

Что касается B, это уменьшает зависимость от доходов от любого данного класса активов. Практики паритета риска обычно сохраняют волатильность между классами активов одинаковыми. Как только классы активов демонстрируют примерно одинаковый риск, становится возможным диверсифицировать все экономические условия, не отказываясь от ожидаемой доходности.

Портфель акций / облигаций 60/40 недостаточно диверсифицирован, потому что акции более волатильны, чем облигации, и будут непропорционально доминировать в ценовом движении портфеля. Портфель 60/40 имеет 94-процентную долгосрочную корреляцию с фондовым рынком. С точки зрения разложения риска, 60/40 действительно 88/12. (Для 50/50, другой общей структуры портфеля, соотношение портфеля к акциям составляет 88 процентов с разложением рисков 77/23.)

Причем облигации приносят меньше, чем акции. В большинстве развитых стран они ничего не дают, а иногда и отрицательны как в номинальном, так и в реальном выражении. Таким образом, наличие 40-процентных облигаций в качестве части распределения снижает долгосрочные доходы.

Реализация паритета риска часто позволяет обойти эту проблему, используя часть портфеля облигаций для соответствия риску портфеля акций. Обычно это делается с использованием фьючерсов на облигации, когда небольшие сопутствующие расходы обеспечивают подверженность большему количеству облигаций.

Таким образом, ваш поиск диверсификации больше не будет ограничен ее влиянием на вашу долгосрочную прибыль.

Классы активов оцениваются в зависимости от того, что инвестор заплатит за будущие денежные потоки, по которым этот актив является требованием. Это верно для акций, облигаций или объектов недвижимости. (Товары также могут генерировать доходность в зависимости от того, как они торгуются. В целом, их можно рассматривать как альтернативные валюты и запасы богатства, чувствительный к росту класс активов и сочетание отдельных рынков, зависящих от их собственного предложения. и требовать соображений.)

Наиболее важным фактором, определяющим доходность, является изменение ожиданий этого потока доходов.

Когда происходит изменение экономических условий относительно того, что было дисконтировано, это может принести пользу товарам и акциям относительно облигаций или облигациям и товарам относительно акций и различным другим перестановкам.

Определение размера каждого из них помогает частям вашего портфеля «включиться» и занять место за недостаточно эффективными классами активов. Вы можете не знать, какой класс активов будет работать лучше всего в течение следующего дня, недели, месяца, года или даже десятилетия. Но вы знаете, что они будут действовать по-другому. Вы можете использовать это в своих интересах, хорошо диверсифицировав эти источники дохода.

Соответственно, стратегическая диверсификация на протяжении всего экономического цикла наилучшим образом достигается за счет баланса между классами активов, основы которых оптимально подходят для различных частей экономического цикла.

— Увеличение роста — хорошо для акций, кредитов, долгов развивающихся рынков, товаров

— Падение роста — хорошо для номинальных и инфляционных облигаций

— Рост инфляции — хорошо для облигаций, связанных с инфляцией, долгов развивающихся рынков, товаров

— Падающая инфляция — хорошо для акций и именных облигаций

Источники доходности в портфелях с паритетом риска могут поступать из различных источников, включая валюты, долговые обязательства развивающихся стран, товары и даже нетрадиционные неликвидные источники (например, недвижимость, частные компании). Но для этого примера мы используем базовый портфель акций, облигаций и товаров.

Паритет риска может заработать деньги в периоды просадок в акциях, если другие компоненты портфеля растут достаточно, чтобы компенсировать падение. Этого не следует ожидать, поскольку акции являются частью портфеля.

Но в плохие периоды для традиционных инвесторов, основанных на акциях, паритет риска имеет тенденцию превосходить из-за лучшей диверсификации (и меньшего распределения капитала).

Приведенная ниже стратегия охватывает только ликвидные классы активов для простоты.

Превышение репрезентативного паритета рисков при плохих просадках для США 60/40: с 17 августа 1971 года по 31 марта 2020 года

показатели соотношения рисков

Источник: AQR, Федеральный резерв, Bloomberg. Эта гипотетическая стратегия паритета рисков представляет собой сбалансированный по риску портфель глобальных акций развитых рынков, глобальных государственных облигаций развитых рынков и товарных фьючерсов. Стратегия масштабируется до 10-процентной годовой волатильности. Диаграмма показывает среднее превосходство паритета риска по сравнению с портфелем 60/40 во время худших 5-процентных результатов для 60/40 по каждому горизонту, показанному на горизонтальной оси. Все возвраты превышают наличные и брутто сборов. Все базовые вычисления используют арифметические результаты. Только для иллюстративных целей.

Альтернативные премии за риск и следование за трендом

Альтернативы, которые мало чувствительны и коррелируют с рынками акций и облигаций, могут быть особенно ценными в случае плохих результатов для традиционных классов активов.

На диаграмме внизу этого раздела тестируются две стратегии:

«Стили» (синяя линия) — берет четыре длинных / коротких премии за альтернативный риск (защитный, перенос, стоимость и импульс) и применяет их к нескольким классам ликвидных активов

«Тренд» (зеленая линия) — следование тренду; а именно, он принимает разные классы активов и идет в длинную или короткую позицию в зависимости от того, были ли их конечные показатели положительными или отрицательными, соответственно

Большие результаты, показанные на рисунке ниже, можно объяснить в основных терминах. Учитывая, что эти альтернативные портфели не имеют чистой средней подверженности риску на рынках акций и облигаций, их эффективность во время спада на рынке будет стремиться эмулировать их среднюю производительность в долгосрочной перспективе.

Другими словами, чем больше просадка для 60/40, тем выше относительная эффективность альтернативных стратегий портфеля.

Стратегии «тренда» могут выходить за рамки базовой диверсификации.

В периоды спада, поскольку рынок падает и стратегии следования за трендом предназначены для имитации направления более широкого рынка, он может фактически выступать в качестве хеджирования падающего рынка.

А именно, если инвестор 60/40 получает удар по своему портфелю из-за падающего фондового рынка, стратегия следования за трендом, которая может шортить рынок при его падении, может компенсировать эти потери.

Диверсификация базовых портфелей должна способствовать достижению более высокой доходности с течением времени, что отражено в 10-летнем временном горизонте на диаграмме ниже.

Однако крупные резкие распродажи, которые сопровождаются уменьшением доли заемных средств, могут создавать краткосрочный риск для различных типов длинных / коротких портфелей.

Превышение репрезентативных стилей и тенденций во время плохих просадок для США 60/40 со 2 января 1985 года по 31 марта 2020 года

стратегии следования за трендом

Источник: AQR, Федеральный резерв, Bloomberg. Репрезентативный портфель стилей представляет собой диверсифицированный, нейтральный к рынку портфель, который инвестирует в четыре альтернативные темы премии за риск (защитный, перенос, стоимость и импульс) по четырем основным группам активов (фондовые индексы, акции и отрасли, глобальные государственные облигации и товары) , Репрезентативный портфель трендов — это портфель следования за трендом, который использует сигналы ценовых импульсов за 1, 3 и 12 месяцев для инвестирования в индексы акций, фьючерсы на государственные облигации, товарные фьючерсы и форвардные контракты (FX). Стили и тренд масштабируются до 10-процентной годовой волатильности. Стили дисконтированы для реализации коэффициента 0,8 Шарпа, а Trend — дисконтирования для реализации коэффициента 0,6 Шарпа. На этой диаграмме показано среднее превосходство гипотетических стилей и тренда по сравнению с портфелем 60/40 во время худших 5-процентных результатов для 60/40 по каждому горизонту, показанному на горизонтальной оси. Надписи в процентах показывают «частоту попаданий» или процентное соотношение времени, в течение которого стили и тренд превосходили портфель 60/40 по сравнению с этим образцом.

Коллекция хороших стратегий побеждает только одну

Диверсификация может улучшить вашу прибыль на каждую единицу риска лучше, чем практически все, что вы можете сделать.

Это означает, что множество хороших стратегий может обеспечить лучшую производительность, чем только одна. Это особенно важно для портфелей, в которых особое внимание уделяется снижению риска — например, более низкий риск «левого хвоста», более низкие просадки, улучшение доходности на единицу риска.

Эта диаграмма ниже показывает равноправную комбинацию четырех портфелей (стили, паритет риска, комбинированный, тренд), а также каждого из них в отдельности и двух опционных портфелей.

Учитывая большое распределение совокупных доходов по ним, вертикальная ось использует логарифмическую шкалу, чтобы получить более четкое представление (и для ясности метки «рейтинг попаданий» показаны только для «комбинированного» портфеля).

С 5 января 1996 года по 31 марта 2020 года

___

Превосходство во время плохих результатов для США 60/40 (пунктирные линии показывают отрицательную доходность)

диверсифицированный портфель

___

Средний доход за полный период и бета (отсортированный по среднему доходу)

производительность портфеля

Источники: AQR, Федеральная резервная система, OptionMetrics, Bloomberg. US 60/40, «Гипотетические путы», «Гипотетическая защита». США 60/40, «Гипотетический паритет риска», «Гипотетические стили» и «Гипотетический тренд» описаны в предыдущих разделах. Гипотетический комбинированный портфель состоит из 25-процентного веса капитала по паритету гипотетического риска, оборонительных норм США 60/40, стилей и трендов. На этом графике показана средняя эффективность гипотетических портфелей по сравнению с портфелем 60/40 во время худших 5-процентных результатов для 60/40 по каждому горизонту, показанному на горизонтальной оси. Этикетки в процентах показывают «процент попаданий» или процент времени, когда гипотетические портфели превосходили портфель 60/40 по сравнению с этим образцом. Средний доход против 60/40 — это безусловный средний результат за период. Equity Beta — это безусловная бета-версия акций США за период выборки. Каждая серия сравнивается с 60/40 в течение общего периода перекрытия с 1/5/1996 по 3/31/2020.

На самых коротких горизонтах портфели опционов пут являются одними из лучших и наиболее последовательных стратегий получения прибыли. Естественно, это ожидается, учитывая, что защита от резких спадов — это среда, в которой они работают лучше всего.

Тем не менее, это превосходство по сравнению с другими стратегиями начинает терять позиции после годичной отметки.

В течение самых длительных периодов времени опционы пут не могут повлиять на производительность.

Эти более длинные горизонты также являются периодами времени, которые наиболее важны для большинства индивидуальных инвесторов (например, сбережения для выхода на пенсию или другой долгосрочной цели), а также для многих институциональных фондов.

Пац также теряет деньги в долгосрочной перспективе, учитывая, что производители премиального рынка должны получить положительную маржу на рынке андеррайтинга опционов.

Другие неопционные портфели показывают более благоприятный поток результатов, который имеет тенденцию улучшаться с более длительными временными горизонтами и более высокой положительной средней доходностью.

Trend and Styles appear to provide the highest relative returns during most of the bad drawdowns for 60/40. This makes sense because of their very low equity beta and should look good when stocks (or all financial asset markets) do poorly, such as dislocations in liquidity.

Strategies like the Defensive Stocks 60/40 and Risk Parity have positive correlations to the equity market (i.e., positive equity betas).

Nonetheless, their sources of return are less correlated to the traditional 60/40 portfolio. This also helps their outperformance when the 60/40 portfolio is suffering bad outcomes.

In the image below each portfolio covered in this article is ranked by hit rate over each horizon’s bad outcomes.

In general, the consistency of put options portfolios weakens as bad outcomes get stretched over longer time horizons. They are the worst performers over those longer spans.

The opposite is true for the risk-mitigating portfolios studied here. That is, over longer time horizons, their value additive nature improves along with their cumulative overall returns. This makes them the more compelling choice for most investors pursuing goals over longer time horizons.

Outperformance over Various Horizons, Sorted by Hit Rate; January 5, 1996 to March 31, 2020

best portfolios

Sources: AQR, Federal Reserve, OptionMetrics, Bloomberg. All portfolios and strategies are described in previous sections. This diagram ranks each of the Hypothetical implementations of each portfolio based on their hit rate versus 60/40 over the various horizons. If two portfolios have the same hit rate, priority is given to the portfolio with the larger magnitude of outperformance over the given period. Each portfolio/strategy is compared to the 60/40 portfolio over the common overlapping period from 1/5/1996 to 3/31/2020.

Tail Risk Hedging and the Covid-19 Crisis

The first quarter of 2020 saw the rise of the Covid-19 pandemic, leading to broad economic shutdowns. It brought the end to a nearly 11-year economic expansion in the US and period of slow but mostly steady growth in the developed world.

The pandemic caused a 35 percent overall loss to US equity markets in only a few weeks. These losses also spilled into credit markets. Because of the magnitude and recent nature of the event, this provides a notable case study of how each of these portfolio implementations has fared.

This runs from February 19, 2020 (the top in the US equity market and top in a hypothetical global 60/40 portfolio used as part of this exercise) to March 31, 2020, the time by which the market was beginning to recover due to fiscal and monetary responses.

Over this time, as might be expected, put options offered good protection due to the sharpness of the downturn. Defensive equities added some value due to the greater stability of their cash flows. Many of these stocks sold off initially in the “sell everything” purge to access liquidity, but stabilized. Some stocks within the defensive category even gained in value.

Risk parity also outperformed, but not by much.

During depression conditions, cash outperforms everything else. The central idea behind risk parity is that your main risk is not the equity market holding up (like in 60/40 and other equity-centric approaches) or any asset class or market environment doing well, but rather the idea that financial assets will outperform cash. When this is not true, central bankers and fiscal policymakers will do everything in their power to save the system and get cash flowing back into financial assets. A bedrock of market-based economies is that people with good uses for cash will use it for productive investments.

Stocks not only dropped, but commodities did as well. Safe government bonds outperformed despite their already very low yields. (Even though there’s a limitation to how low bond yields can go.)

Cumulative Returns Relative to Global 60/40 Portfolio February 19, 2020 to March 31, 2020

portfolio strategies

Source: AQR, OptionMetrics, Bloomberg. Global 60/40 is 60 percent MSCI World and 40 percent Barclays Global Treasury Hedged USD Index. Hypothetical Risk Parity, Puts, Styles, and Trend are covered in previous sections. Defensive Global 60/40 is identical to Global 60/40 except its equity portion is replaced with a Hypothetical Defensive Global Equities portfolio. Hypothetical Defensive Global Equities is a long-only equity portfolio that over-weights low-beta and high-quality stocks from developed markets. The Hypothetical Global Combined portfolio is comprised of a 25 percent capital weight each to Hypothetical Risk Parity, Defensive Global 60/40, Styles, and Trend. This chart shows the difference in cumulative total return each day between the hypothetical portfolios and Global 60/40 starting February 19th, when Global 60/40’s drawdown began.

Styles were mixed. Value did poorly, as did carry in foreign exchange. (Carry currencies normally do poorly in risk-off environments as these trades tend to be leveraged and then pulled back in times of distress.) Momentum and defensive did better.

Trend, in particular, did well. It positioned short many of the assets that were falling (like commodities) and was generally long currencies like the US dollar, which tends to do well in periods of global distress because of the significant USD payment needs globally and consequent shortage of them. Trend is also generally long fixed income.

The “combined” portfolio is outperforming 60/40 by roughly as much as it typically has over a drawdown of this length.

Последние мысли

Over the past decade-plus, most investors, usually long stock and bond markets, were more accustomed to good periods than bad periods.

It is nonetheless important to think about downside risk and strategies to help you get through these bad times in good shape. One bad drawdown can mean years of hard work getting back up to where you were, or worse.

During the post-financial crisis bull market, the diversifying portfolios generally kept up with traditional 60/40 portfolios. This may seem surprising given that the March 2009 to February 2020 period was marked by above-average returns for stocks and bonds with lower than normal risk.

The period caused options portfolios to underperform, which also hit active managers who use them as part of their tail risk hedging. While these managers may have been “doing their job” to protect capital and prevent the risk of ruin, put portfolios lost money on average.

With options, timing often matters a lot. Their portfolio protection characteristics are less effective the further out the time horizon.

The risk-mitigating portfolios studied are not sensitive to timeframe and generally have superior risk hedging characteristics than options. Moreover, their returns on average have been positive and there’s never a perfect time to diversify into these strategies.

And because stocks and bonds as a whole are more expensive than normal (based on their forward yields), this makes the case for having well-diversified portfolios more important than usual.

Добавить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *