13.07.2020

Коронавирус вызвал кризис доверия

Covid-19 привел к истерии, которая имела большие психологические последствия и переросла в широко распространенный кризис доверия. Это существенно влияет не только на экономическую активность, но и на будущие ожидания экономической активности. Будущие ожидания и то, как они обесцениваются, — то, о чем заботятся рынки.

От того, куда мог попасть коронавирус, сколько он заражает и какова будет конечная смертность и общее количество, зависит от результатов. Ведущие эксперты в области эпидемиологии, вирусологии и иммунологии также не знают окончательного результата.

Что могут сделать политики

В то же время традиционных инструментов политики, используемых для противодействия спаду, больше нет. Более того, потребность в избранных политических лидерах с обеих сторон работать друг с другом и с центральными банками для достижения скоординированного решения высока, но, тем не менее, маловероятна.

Последняя рецессия в 2008 году была плохой, но в США Федеральная резервная система могла позволить себе снижение процентных ставок с более чем 5 процентов на начальном этапе кривой. Теперь мы идем в спад Covid-19 в ноль. (Технически, мы еще не на нуле, как написано, но это уже сброшено на рынок.)

Поддержание низких ставок помогает поддерживать рынки активов, денежные потоки которых рассчитываются по ставке дисконтирования. Это в значительной степени продиктовано ставкой наличных. В то же время премии за риск ликвидности и кредитного риска расширились из-за широко распространенного страха и отсутствия ясности относительно того, насколько плохими будут медицинские и экономические результаты.

Таким образом, снижение ставок не будет эффективным. Они могут пойти в минус, что ФРС до этого момента сказала, что они не будут делать. Это сделало бы деньги немного менее привлекательными. Но это имеет ограниченный эффект в привлечении большего количества людей из денежных средств в активы, подверженные риску. Предельная выгода от отрицания мала, и то, дает ли она какую-либо выгоду, не является черно-белым ответом. Людям все еще нужно делать сбережения, и им все еще нужен доступ к ликвидным, безопасным активам. Кредиторы также должны быть осторожны в типах сделок, которые они совершают.

Количественное смягчение — вторичная форма политики, к которой центральные банки обращаются, когда политика ставок исчерпала себя, — имеет гораздо меньший потенциал, учитывая, где ставки по облигациям. Когда эти спреды также равны нулю, вам не хватает места.

Так что перспективы простого снижения ставок и покупки активов — традиционного подхода к повышению цен на активы — больше нет.

Варианты третичной политики

В конечном счете, то, что произойдет, где дно и куда пойдут цены на активы, будет зависеть от дисконтированных ожиданий того, что делают фискальные и монетарные политики.

Расширение количественного смягчения (QE)

В настоящее время ФРС может покупать казначейские облигации США и финансируемые государством ипотечные ценные бумаги (MBS).

Европейский центральный банк может пойти дальше и купить определенные формы корпоративного кредита инвестиционного уровня.

Банк Японии может покупать биржевые фонды (ETF) или, по сути, покупать акции в той или иной форме.

ФРС, покупая MBS, может помочь еще более снизить ставки по ипотечным кредитам. Это поможет стимулировать новую деятельность по рефинансированию для снижения ежемесячных платежей по ипотечным кредитам, чтобы вернуть больше денег в карман потребителей, чтобы помочь расходам. Это также помогло бы привлечь новых заемщиков, чтобы стимулировать увеличение кредитования и транзакций. Недвижимость также является значительной частью богатства среднего класса США и может помочь «работникам» в большей степени, чем традиционные программы покупки активов, которые в основном приносят пользу высшему классу, который владеет большей частью акций и капиталом бизнеса.

На рисунке ниже показано, как портфель между нижними 50 процентами и верхним 1 процентом домохозяйств распределяет свои активы:

разрыв богатства среднего класса

Если бы ФРС участвовала в покупке активов в дальнейшем вверх по лестнице риска, такой как корпоративный долг или даже акции, это помогло бы повысить их цены. Но в какой степени это поможет финансировать расходы в реальном секторе экономики, является спорным.

Здоровье рынков капитала абсолютно необходимо для более широкого здоровья экономики, потому что именно финансовая система обеспечивает деньги и кредит, которые питают расходы и инвестиции. Но центральные банки, печатающие деньги для покупки более рискованных активов, чем те, которые они делали в прошлом, могут не иметь превосходства по сравнению с другими целевыми подходами и вариантами политики.

Контроль кривой доходности (YCC)

В перспективе ФРС, вероятно, собирается ввести некоторую форму контроля кривой доходности, которую Япония внедрила в сентябре 2016 года. США также ранее использовали этот подход в той или иной форме в период 1942-47 годов для контроля расходов на финансирование войны.

Но это, вероятно, не будет иметь большого эффекта. Принцип, по которому это работает, заключается в том, чтобы сохранить положительный наклон кривой доходности, чтобы спрэды по кредитам были положительными и стимулировать создание кредитов со стороны кредиторов.

Центральный банк устанавливает ставку денежной наличности, а затем устанавливает ставки на кривой выше, например, доходность за 10 лет. Если долгосрочная ставка падает ниже определенного порога (или идет выше, поскольку более высокие ставки также не нужны), тогда центральный банк может вступить и защитить группу, покупая и продавая этот срок погашения в зависимости от ситуации.

Долговая монетизация

Существует также вариант монетизации долга, когда ФРС по сути оплачивает дефицит, созданный федеральным правительством. ФРС может по сути «печатать деньги» и использовать их для оплаты долга.

Эффект этой политики проходит через валютный канал. Это будет означать более слабый доллар. Более слабая валюта помогает освободить должников. Когда есть много долгов по отношению к доходам, как у нас сейчас, политикам неизбежно придется отдавать предпочтение должникам. Это особенно верно, когда есть шок, который влияет на экономическую активность (Covid-19, плюс нефтяной шок, который похоронен под различными заголовками, связанными с вирусами).

Это хуже, чем альтернатива прохождения через канал процентных ставок. Большая эмиссия долга населению повышает ставки. Экономика не достаточно сильна, чтобы справиться с этим. По необходимости, номинальные процентные ставки должны поддерживаться ниже номинальных темпов роста, чтобы удержать задолженность от ускорения быстрее, чем экономика может расти.

США также находятся в ситуации, когда в ближайшие несколько лет потребуется пролонгировать большую часть долга, до 25 процентов национального производства (т. Е. ВВП). В то же время в США уже наблюдается дефицит около 5 процентов ВВП. В следующий спад, который может легко взорваться, чтобы удвоить это.

Чтобы ликвидировать эти пробелы в финансировании, это означает продажу большого количества облигаций. Частного спроса из внутренних и зарубежных источников не будет.

Ваше правило номер один для отслеживания мировых финансовых потоков: внешний спрос на казначейские обязательства США является функцией роста мировых резервов. Отсутствие высокого внешнего спроса на казначейские облигации США в течение последних нескольких лет объяснить несложно — резервы не росли.

Теперь, чтобы согласиться с растущим всплеском новых выпусков, у иностранного спроса не было возможности с этим справиться. Частный внутренний спрос будет слабым.

Это означает, что Федеральный резерв признает это и будет действовать соответственно. У вас либо будет сбой на рынке облигаций, если ФРС не купит этот новый запас облигаций достаточно быстро — то есть снизится, снизит цены — или вы увидите, что ФРС «печатает деньги» (плохо для доллара США). ) и положить все эти облигации на свой баланс (или напрямую монетизировать долг).

В то же время другие развитые рынки сталкиваются с аналогичными проблемами. И это не включает только общую сумму долга, которая представляет собой накопление чистых расходов сверх чистого дохода. В ближайшие годы из-за демографического старения все больше и больше будут приходить такие долговые обязательства, как здравоохранение, пенсии и другие необеспеченные обязательства. В зависимости от ставки дисконтирования, используемой для капитализации этих обязательств, они более чем в 10 раз превышают общую сумму долга, которая в настоящее время составляет около 23 триллионов долларов США в США.

обязательства правительства США

Вероятно, случится так, что доллар США обесценится по отношению к твердому резервному активу, такому как золото. Золото традиционно является резервной валютой и в основном является обратным к деньгам, поскольку его долгосрочная цена пропорциональна фиатным резервам и валюте в обращении по отношению к мировым запасам золота. Мировой запас золота имеет тенденцию расти только на 1-3 процента в год. Обязательства, наступающие в будущем, будут намного превышать это.

Это не рекомендация покупать «много» золота или намек на то, что его цена будет расти в ближайшем будущем. Долгосрочное ожидание того, что золото имеет положительные светские силы, идет в его пользу. Хорошей идеей может быть небольшая часть золотого портфеля.

Но у золота также есть свой собственный ряд проблем, таких как тот факт, что это относительно неликвидный рынок — около 3 триллионов долларов золота выше определенного уровня чистоты, по сравнению с рынками акций, составляющими около 75 триллионов долларов (которые ежедневно колеблются уровень) и кредитные рынки, которые почти 300 триллионов долларов. Таким образом, у золота нет возможности принимать большие притоки богатства с фондовых и кредитных рынков. В то же время, если бы такой шаг произошел, относительная неликвидность рынка могла бы помочь существенно изменить цену.

Золото — это просто альтернативная валюта, которая может быть частью сбалансированного портфеля, который хорошо диверсифицирован между различными классами активов, странами и валютами. Мы объяснили, как выполнить этот процесс в статье «Как создать сбалансированный портфель».

Вертолет деньги

Существует также перспектива «вертолетных денег», когда ФРС может положить деньги в руки вкладчиков и привязать их к стимулам расходования средств, таким как исчезновение денег, если они не будут потрачены через определенный период времени.

Центральный банк в США юридически не имеет права делать это. За вертолетные деньги правительство должно изменить законы или разработать схему, чтобы обойти это, например, федеральное правительство депонировало непередаваемые, не подлежащие выкупу облигации с нулевым купоном в центральном банке (которые по сути не имеют ценности).

Такая программа будет лучше ориентирована на расточителей и устранит ограничения, связанные с рынком облигаций.

В более широком смысле деньги на вертолеты можно взять за любую программу поддержки расходов и потребления без привязки к заимствованиям. А именно, правительствам, возможно, придется разорвать связь между расходами и займами, как это делается в настоящее время.

В традиционной денежно-кредитной политике краткосрочные ставки являются вашей сдерживающей силой. Когда это исчерпано, вы переходите к покупке облигаций (количественное смягчение). Таким образом, рынок облигаций становится сдерживающей силой. Как только у вас кончится газ с доходностью облигаций на нуле или чуть ниже, вам придется перейти к чему-то еще.

Другими словами, вы должны обойти рынок облигаций, являясь вашим барьером.

Это означает, что вы должны перейти к такой программе, как центральный банк, ограничивающий стоимость капитала. Это позволило бы правительству занимать деньги по мере необходимости, которые не могут превышать определенной доходности (аналогично контролю кривой доходности).

Это тип функции, который может позволить центральным банкам напрямую финансировать проекты и государственные расходы. Более того, это эффективно разрушает связь между расходами и займами.

В долгосрочной перспективе это приведет к растущему слиянию между денежно-кредитной и налогово-бюджетной политикой и политическим механизмом, который в значительной степени не зависит от рынков облигаций. Это также может быть сделано без ущерба для независимости центрального банка, так что он не зависит от часто краткосрочных политических целей избранных лидеров.

Если вы думаете, что такая политика ослабит валюту, то вы будете абсолютно правы. Это платно». Это не обязательно ослабит одну валюту относительно другой в зависимости от того, как работают потоки капитала, что также может быть ограничено соглашением в стиле Plaza Accord или ограничениями. Но вполне вероятно, что в долгосрочной перспективе это ослабит валюту относительно жесткого альтернативного денежного актива, такого как золото.

Проблема на рынках активов

Акции получили удар более чем на 30 процентов.

Доходы получат самый большой удар после финансового кризиса 2008 года. Рост доходов уже был объявлен слишком высоким из-за широко распространенной креативной практики бухгалтерского учета (т. Е. GAAP по сравнению с тем, что мы видим в данных на национальном уровне), а рост доходов в США был чрезмерно экстраполирован, когда светские силы взвешивались против дальнейшего увеличения маржи.

Вопрос об оценке

Продажи, которые имели место, превысили то, что оправдано на основе основ. Инвесторов в значительной степени выбивают из позиций из-за проблем с движением денежных средств, а не потому, что фундаментальные показатели ухудшаются быстрыми темпами, если это прямо вытекает из изменений на рынках активов.

Мировой бизнес стоит на 30 процентов меньше, чем несколько недель назад? Некоторые из них — это снижение ожиданий по прибыли — меньший денежный поток, который делает финансовые активы достойными того, что они стоят — и некоторые из них являются функцией увеличения премий за риск. Из-за повышенной волатильности все больше людей хотят получить компенсацию за риск.

Это может означать снижение ожидаемого дохода примерно на 70% по сравнению с тем, что было раньше (маловероятно). Или это может означать, что инвесторы теперь хотят получать дополнительные 3,5 процента в год за то, что они принимают на себя риск по акциям относительно владения денежными средствами или безопасными облигациями (также маловероятно).

Это, вероятно, где-то посередине. Например, это может означать ожидаемое падение прибыли на 35 процентов, а инвесторы ожидают, что им будут выплачиваться дополнительные 1,75 процента в год за владение акциями по сравнению с денежными средствами или облигациями.

Проблемы денежных потоков инвесторов

В настоящее время инвесторы сталкиваются с проблемой, когда ранее они долго привлекали акции и другие рисковые активы. Теперь они сталкиваются с последствиями решений, которые они чувствовали себя комфортно в более спокойное время.

Когда волатильность низкая, это обычно означает, что фондовые рынки находятся в здоровом месте, где их оценки относительно высоки и, следовательно, имеют более низкие форвардные доходы.

Чтобы компенсировать и увеличить более низкую будущую доходность до желаемой, они берут больше рычагов.

Когда шок попадает в систему, они потрясены. Они должны продавать, чтобы соответствовать маржинальным требованиям. Это заставляет рынки снижаться дальше. Это усиливает дальнейшие продажи и так далее. Это может привести к опасной петле обратной связи, если ее не сдержать.

Когда людям нужны деньги, они продают. Это включает в себя все, что угодно. Даже золото, которое обычно считается безопасным убежищем, падает. Японская иена выросла, потому что это популярная валюта для переноса. Инвесторы используют его для дешевого финансирования сделок. Когда рынки рисковых активов падают, это приводит к короткому покрытию йены.

В начале спада на рынке казначейские облигации США помогли компенсировать падение цен на акции. Теперь эти облигации не так хорошо. В «Черный четверг (2020)» (есть страница в Википедии) цены на облигации фактически падали вместе с акциями.

Это проблема, потому что это сигнализирует об отсутствии наличных в системе.

Это вдвойне проблема, потому что у ФРС и других центральных банков ограниченные инструменты.

Капиталистическая система основана на финансовых активах, превосходящих денежные средства. Экономика не может работать очень хорошо в течение любого длительного периода, когда это не так.

Теперь облигации упали вместе с акциями и товарами.

Это означает, что центральные банки и законодатели должны будут предпринять скоординированные действия, чтобы система снова заработала.

Снижение ставок до нуля в начале кривой ставок — задача легкая и скоро станет официальной. КС возможна, в том числе и расширена, но почти не умещается.

Третичные формы денежно-кредитной политики должны быть запущены, но они еще не готовы.

Федеральная резервная система использовала инъекции репо, но они не будут иметь большого влияния. Репо важно для поддержания здоровья на рынках кредитования овернайт, но не оказывает существенного влияния на рынки активов или реальную экономику (при условии, что она временная).

Ограничения на короткие продажи, к которым призывают итальянские политики, обычно применяются, когда дела идут совсем плохо. Но они делают рыночную ликвидность еще хуже в то время, когда это наиболее необходимо. (Ликвидность — это способность продавать инвестиции за наличные.) Одну акцию можно одолжить несколько раз. Например, короткие продажи также являются важной составляющей рыночного бизнеса, который играет важную роль в поддержании ликвидности рынков опционов и фондовых рынков. Ограничения на короткие продажи часто отменяются быстро, даже если короткие продавцы являются обычным козлом отпущения, якобы усугубляющим проблему.

Более того, в любой момент времени количество финансовых активов намного превышает количество денег в обращении, обычно в 15 и более раз.

Когда инвесторы не желают продолжать кредитование, а заемщикам необходимо найти наличные для покрытия своих долговых обязательств, возникает проблема ликвидности. Если у вас есть облигация на 10000 долларов, предполагается, что вы сможете обменять ее на наличные на 10000 долларов, которые, в свою очередь, могут быть использованы для покупки товаров и услуг на 10000 долларов.

Однако, поскольку создание финансовых активов проще, чем производство товаров и услуг, и, следовательно, соотношение финансовых активов и денег является высоким, наличные не всегда доступны для преобразования этих финансовых активов в деньги в плохие времена.

Соответственно, центральный банк должен либо обеспечить ликвидность, необходимую для печати денег, либо допустить множество дефолтов. Политики всегда будут предпочитать печатать, потому что затраты на неиспользование выше, чем затраты на это (то есть, обесценивание валюты).

Коронавирус вызвал шок, который уже был скрыт

В предыдущих статьях мы повторяли, что риск / вознаграждение на рынках риска уже асимметрично смещено в сторону снижения.

(я) Экономика сильно задолжена по отношению к доходам

(II) Денежно-кредитная политика была (и сейчас) близка к тому, чтобы быть вне места. Варианты третичной политики еще не созданы. Процентные ставки, уже находящиеся на нулевом уровне в начале кривой, не будут стимулирующими. Это уже оценено на рынках, и акции продолжали падать. При нулевой доходности вдоль кривой не будет большого влияния на повышение цен на активы.

(III) Политическая раздвоение велико. Существует конфликт между политическими партиями, которые больше заинтересованы в том, чтобы бодаться, чем работать вместе. И координация между фискальной и монетарной политиками в настоящее время также маловероятна, хотя и необходима для того, чтобы хорошо справляться с этим типом спада.

Коронавирус вызвал кризис доверия, который в короткие сроки вывел все эти проблемы на поверхность и не успел среагировать на них.

Корпоративный левередж

После финансового кризиса сектор домашних хозяйств в целом сократился. Это измеряет и отслеживает платежи по долгу как процент от располагаемого личного дохода с течением времени.

домашнее кредитное плечо

(Источник: Совет управляющих Федеральной резервной системы (США))

Но корпоративные рычаги были другой историей. Он вырос значительно сверх доходов.

корпоративный рычаг
(Источники: BEA, Совет управляющих)

Низкие процентные ставки с 2008 года вызвали всплеск корпоративных заимствований. Ставка по долгу была низкой по отношению к доходности капитала. Это усилило стимул к выкупу акций, что еще больше повысило цены на акции.

Но когда наступил следующий спад, все эти дополнительные рычаги в системе сделали компании подверженными усугубленным шокам в цене их акций. В структуре капитала компании держатели облигаций стоят выше акционеров. Это означает, что в случае гипотетического ликвидационного банкротства акционерам платят в последнюю очередь. Большое количество долгов означает множество заинтересованных сторон перед акционерами, что увеличивает риск для них.

Когда компании сталкиваются с периодом, когда выручка снижается, особенно когда она неожиданная и незапланированная, наступает срок погашения долга, и пролонгировать его сложно, поскольку кредиторы отступили и стали более осторожными (как в отношении рассматриваемой фирмы, так и из-за более широкой систематической необходимости ), у них есть проблема.

Эти дополнительные рычаги вызвали спад на фондовом рынке, который был одним из самых крутых за всю историю. Траектория показана ниже по сравнению с авариями 1929, 1987 и 2008 годов:

1929 2008 2020

В нормальные времена наличие корпоративного долга в размере ~ 47 процентов ВВП может быть неплохим, если ставки по нему достаточно низки, а сроки погашения распределены (или могут легко рефинансироваться), так что это не проблема.

Но когда дела идут на юг, а доходы падают, весь этот долг может стать огромной проблемой.

Что требуется для продвижения вперед

Чтобы справиться с потрясениями, когда процентные ставки не могут быть снижены, чтобы уменьшить долговое давление и стимулировать создание кредитов, а программы по приобретению активов в основном работают, вам нужен новый тип политики.

Большая часть ответственности будет лежать на фискальной политике, и лицам, ответственным за монетарную политику, необходимо будет координировать свою деятельность, чтобы поддержать это.

Людям и предприятиям, наиболее сильно пострадавшим от этого вируса, необходимо будет предоставить финансовую помощь, такую ​​как краткосрочные промежуточные кредиты, которые помогут им преодолеть кризис. Это не стандартный случай, когда люди и предприятия могут вымываться из-за недостаточной производительности или жизнеспособности. Экономические последствия, вызванные вирусом, ничем не отличаются от тех, которые связаны со стихийным бедствием.

Стоимость не предоставления помощи больше, чем стоимость ее предоставления, при этом степень такой поддержки соответствует масштабам кризиса. Когда компании вынуждены сокращать рабочую силу и не выплачивать свои долги из-за потери доходов, экономические проблемы и общая производительность в экономике могут значительно ухудшиться.

Программы помощи по противодействию вирусу будут сопровождаться увеличением дефицита. Более того, при равных условиях это также повысит процентные ставки. В экономике с крупной задолженностью допускать повышение процентных ставок не рекомендуется. Альтернатива состоит в том, чтобы напечатать деньги и монетизировать долг.

Несмотря на то, что такая политика является спорным, это то, что мы все на развитых рынках будет нужно приглядеться как политики борьбы с денежно-кредитной политики, что это из газа во всех нормальных отношениях.

Приведет ли кризис доверия к рецессии?

Кажется вероятным, что 11-летняя экспансия США подходит к концу.

Тем не менее, отслеживание экономики в режиме реального времени является сложной задачей. Учебное определение рецессии представляет собой два последовательных квартала экономического спада, то есть рост ниже нуля процентов по сравнению с предыдущим периодом.

Даже в 2008 году, после краха Lehman Brothers в середине сентября того же года, все еще оставался вопрос о том, находится ли экономика в рецессии или она просто ограничивается «рыночными потрясениями». Фактически, экономика США была задним числом определена, что вступила в рецессию еще в декабре 2007 года.

Может потребоваться несколько месяцев, чтобы замедление проявилось в данных. Показатели ВВП отстают от показателей того, что уже произошло. Они также подлежат пересмотру.

Скорее всего, замедление сначала станет заметным в показаниях настроений, т. Е. В уверенности деловых кругов и потребителей, в требованиях по страхованию на случай безработицы, а затем в данных об инвестициях и расходах.

Стресс на рынке — одна из последних вещей, которая станет очевидной. Фактически показатели стресса на рынке труда, такие как безработица, часто достигают максимума после того, как следующее расширение уже началось.

индикатор отставания по безработице

(Источник: Бюро статистики труда США)

Частные показатели рецессии, как правило, появляются быстрее всего, особенно в «мягких данных», таких как обследования, которые предоставляют данные об условиях до того, как они появятся в фактических цифрах. Индекс деловых условий Morgan Stanley является одним из последних показателей.

В марте опрос, включающий широкий выбор отраслевых аналитиков, приблизился к рекордному минимуму ноября 2008 года.

кризис доверия

(Источник: Морган Стэнли)

Доверие потребителей также начало резко падать вскоре после первого подтвержденного случая коронавируса в США.

потребительские настроения коронавируса

(Источник: Morning Consult)

Goldman Sachs ожидает значительных сокращений в различных формах потребления. Здравоохранение будет расти, хотя в определенных отраслях будет наблюдаться значительное увеличение доходов. Спортивно-развлекательные и туристические туры будут практически полностью отменены. Общественный транспорт и азартные игры увидят значительный успех. Отели, общественное питание, прокат автомобилей и бытовые услуги оценены в 50%.

В целом, удар по ВВП через потребление может составить около 7 процентов ВВП.

спад коронавируса 2020

Добавить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *