05.05.2020

Опасность продажи волатильности

Волатильность продаж является одной из самых рискованных торговых стратегий. Волатильность продаж, также известная как «короткая гамма», обычно означает продажу опционов без обязательств или без покрытия. Когда вы продаете опцион, у вас есть фиксированный потенциал роста, т. Е. Премия за опцион, и он ограничен почти неограниченным снижением.

Если у вас короткая опция колла, ваши потери не ограничены. Если у вас короткая опциона пут, ваши убытки ограничены тем, что может снизиться на цену ценной бумаги или инструмента.

Если это акция или облигация, ваш минус ограничен до нуля. То же самое верно и в отношении валюты. Менее распространено уничтожение национальных валют, но это происходит (например, Зимбабве, Венесуэла; другие на протяжении всей истории часто из-за гиперинфляционных событий).

Как мы узнали из того, что цены на нефть стали отрицательными, продажа опциона пут на нефть не оставит вас с понижением только на основании разброса вашей страйк-цены с нуля. В какой-то момент нефть WTI за первый месяц торговалась на уровне минус 40 долларов за баррель. Цены на сырьевые товары могут идти в минус, потому что может наступить момент, когда производители будут готовы платить покупателям, чтобы они забрали его.

Электричество, идущее в минус из-за ограниченной пропускной способности, является хорошо известным явлением. Цены на природный газ в Техасе стали отрицательными в 2019 году. Когда существуют фиксированные затраты, связанные с прекращением производства или утилизацией чего-либо, существует риск отрицательных цен.

Многие трейдеры и компьютерные программы фактически установили нулевую нижнюю границу для нефти. В итоге это стало серьезным просчетом, основанным на том, что произошло по майскому контракту, заключенному в конце.

отрицательные цены на нефть

Те, кто продает волатильность ради дохода, также могут недооценивать потери от продажи опционов колл. Например, процентные ставки и доходность облигаций могут стать отрицательными. В какой-то момент многие инвесторы предположили, что отрицательные процентные ставки не должны возникать, потому что они изменяют отношения между заемщиком и кредитором. Зачем кредитору платить кому-то за деньги?

Но когда люди испытывают острую потребность в безопасности и ликвидности, вполне возможно, что доходность облигаций станет отрицательной. Когда центральные банки не имеют места, также вполне возможно, что они толкают ставку наличных денег отрицательной. Доходность более 10 лет является отрицательной на большинстве рынков облигаций развитого мира. Более того, если в экономике наблюдается дефляция, вполне возможно, что такие облигации могут приносить положительный реальный доход (то есть доход с поправкой на инфляцию).

Когда альтернативой являются очень нестабильные рынки активов, подверженных риску, считается, что заработок в минус 50 б.п. наличными или безопасными государственными облигациями превосходит вероятность подвергнуться убыткам гораздо более высокой величины в другом месте.

Любой, кто хочет продать опционы на покупку по процентным ставкам или облигациям с ожидаемой верхней границей цены (т.е. нижней границей доходности), недооценивает свой хвостовой риск. А недооценка «хвостового» риска, от которого часто защищают различные варианты, является одним из наиболее распространенных способов уничтожения людей в торговле.

На бычьем рынке плохие времена прошлого исчезают, и люди чувствуют себя более комфортно, рискуя.

Когда волатильность низкая, доходность ценной бумаги становится самой важной вещью. Это поощряет большинство всего с низкой процентной ставкой быть привязанным к ценным бумагам с более высокой процентной ставкой или доходностью, поскольку люди ищут рынки для лучшей доходности.

Это создает рычаги влияния в финансовой системе, и трейдеры становятся более уверенными в ставках, которые, по их мнению, стоят риска, потому что они случаются редко, т. Е. При продаже опционов с гораздо большими деньгами.

Когда эти события действительно происходят, убытки многократно превышают ожидаемую премию. Некоторые динамически хеджируют эти сделки; например, закрывая акции, которые они продали, пут-опционы для защиты от дальнейших потерь, что еще больше усиливает нисходящее движение рынка. Мы видели, что такие события происходят во время крушения коронавируса.

Дело CalPERS

CalPERS — это калифорнийская пенсионная система для государственных служащих штата. Пенсионные фонды обычно имеют большую часть своих портфелей в виде акций и продуктов, подобных акциям, таких как хедж-фонды, частные акции и другие альтернативные инвестиции.

По мере того, как рынок рос, CalPERS избавлялся от некоторых изгородей, поскольку они продолжали терять деньги. Может показаться, что хеджировать не сложно, чтобы ограничить ваши потенциальные потери, но они также несут затраты. Для учреждений, которые торгуют в больших количествах, все, что они делают, окажет влияние на рынки. Хеджирование, которое они устанавливают, обычно является сложным, и становится все труднее найти контрагентов требуемого размера, что приводит к еще более высоким операционным издержкам, которые имеют тенденцию к нелинейному росту.

С 2009 года по начало 2020 года те, кто усердно хеджировал свой риск, вероятно, уступали рынку. Когда это происходит, партнеры с ограниченной ответственностью (LP, то есть внешние инвесторы) часто теряют терпение и берут свои деньги, даже если используемая стратегия хеджирования хвостовых рисков, вероятно, систематически обеспечит более высокую доходность с поправкой на риск с течением времени.

Незадолго до падения, связанного с вирусами, CalPERS отключил две свои инвестиции в хедж-фонды по снижению рисков. Это стоило системе более 1 миллиарда долларов.

Дело Alberta Investment Management Corporation (AIMCo)

Alberta Investment Management Corporation (AIMCo) — это канадский пенсионный и суверенный фонд, контролируемый правительством провинции Альберта. Он управляет примерно 125 миллиардами долларов США.

Он потерял примерно 3 млрд. Долл. США в результате торговой нестабильности, т. Е. В основном из-за краткосрочных ставок на опционы во время спада коронавируса — в основном на акции как развитых, так и развивающихся рынков.

У AIMCo также есть так называемая «портативная альфа», активно управляемая стратегия для наложения на стратегии пассивного управления, что, возможно, также ухудшило ее результаты.

Директор по коммуникациям AIMCo Денес Немет сообщил:

«Уровень волатильности, который рынки испытали в марте 2020 года, является результатом пандемии Covid-19, во время которой волатильность росла быстрее и на более устойчивой основе, что в любое другое время в истории, является исключительной … AIMCo признает, что это не так невосприимчивы к вызовам, какими бы уникальными они ни были, с которыми сталкиваются институциональные инвесторы во всем мире ».

Условия для пенсионных систем уже особенно тяжелые, поскольку они сильно недофинансированы. Долгосрочные обязательства превышают долгосрочные активы. Для большинства пенсионных фондов они предполагают ожидаемую доходность своих портфелей в размере от 7 до 8 процентов в год, несмотря на тот факт, что их доходность, вероятно, будет ниже, чем на 1–4 процента в долгосрочной перспективе.

Эта хроническая проблема недофинансирования также означает, что им придется брать больше средств (получение большего количества зарплат работников непопулярно). Или же им придется перейти на более рискованные подходы к управлению, такие как перевод большего количества активов в акции или в альтернативные инвестиции, такие как хедж-фонды, венчурный капитал, недвижимость и частный акционерный капитал.

Дневные трейдеры продают волатильность

В 2017 году, когда на фондовом рынке США были достигнуты новые максимумы из-за оптимизма в отношении снижения корпоративных и индивидуальных налогов, дерегулирования, в целом позитивного и улучшающегося взгляда на бизнес в США, благоприятной денежно-кредитной политики и небольшого количества рисков, волатильность акций упала до самого низкого уровня с тех пор, как Индекс вступил в действие в январе 1990 года.

волатильность продаж

(Источник: Сент-Луис ФРС, Чикагская биржа)

Волатильность коротких позиций стала очень прибыльной сделкой и, наряду с биткойнами, стала одной из самых прибыльных сделок года.

Это вдохновило некоторые заметные случаи, такие как Сет Голден из Окалы, Флорида, чей успех в сделке попал в New York Times в августе 2017 года, примерно за пять месяцев до взрыва пузыря «коротких волов». Голден работал менеджером по логистике в своем местном универмаге Target, но зарабатывал на волатильности дневной торговли в миллионах долларов из своего домашнего офиса (обычно это указание на то, что следует соблюдать осторожность):

Каждое утро на открытии рынка Сет М. Голден, бывший менеджер по логистике в магазине Target, запускает компьютер в своем домашнем офисе в северной Флориде и делает то, что он делал годами: делайте ставки на индекс Уолл-стрит: Волатильность, VIX, продолжит падать.

Это была прибыльная стратегия, так как так называемый измеритель страха, за исключением случайного всплеска, был в значительной степени бесстрашным — приводил экспертов в замешательство из-за постоянного снижения и в процессе превращения г-на Голдена в мультимиллионера.

«Там было много белого шума», сказал г-н Голден в прошлый вторник в день, когда VIX упал более чем на 10 процентов, что позволило ему зафиксировать прибыль от коротких сделок. «У вас были Северная Корея, Афганистан, люди Трампа подали в отставку. Но я никогда не нервничал — поэтому сегодня я просто откинулся на спинку стакана, съел немного попкорна и обналичил свою прибыль.

Но после каждого всплеска страха должен последовать более длительный период затишья, утверждает мистер Голден, что, как он утверждает, является идеальным сценарием, если вы склонны всегда делать ставку против страха.

«Природа волатильности заключается в том, что со временем она снижается» он сказал. «Именно поэтому индекс отслеживался так долго».

Мистер Голден, которому 40 лет, живет в пригороде Окалы, штат Флорида. С тех пор, как он начал работать с VIX, он говорит, что его собственный капитал увеличился до 12 миллионов с 500 000 за последние пять лет ».

Часть, выделенная жирным шрифтом, предполагает, что по мере того, как мир движется вперед и люди учатся, финансовые рынки могут быть менее волатильными со временем, как светская тенденция. Центральные банкиры стали лучше управлять рыночными циклами? Трейдеры извлекают уроки из прошлого и не повторяют их?

В действительности, мы знаем, что такие спокойные периоды имеют тенденцию сеять семена их собственной кончины, когда нарастает риск (например, больше рычагов, больше переполненных сделок, не основанных на хороших фундаментальных показателях), что приводит к усиленным реакциям с другой стороны.

Голден даже сумел привлечь 100 миллионов долларов к короткой волатильности благодаря своему успеху, нажимая на педаль в этой сделке.

Но в итоге удача закончилась в этой торговле. Это торговля, которая приносит большую часть денег постоянно большую часть времени, за которой следуют сокращенные периоды, когда годы или десятилетия прибыли могут быть уничтожены за очень короткий период.

Торговля стала очень многолюдной (о чем свидетельствует Голден, не имея предыдущего опыта управления капиталом, собирая достаточно денег). Торговая переполненность склонна случаться, когда что-то работает долго, и инвесторы экстраполируют прошлое.

В феврале 2018 года, когда позиционирование по короткой волатильности было очень высоким, показатели роста заработной платы были выше, чем ожидалось, когда были опубликованы данные о заработной плате вне фермерских хозяйств, что было хорошо известно в первой пятнице каждого месяца.

Это было хорошо для экономики. Но такие цифры не обязательно хорошие вещи для рынков.

Это было интерпретировано рынком, что ФРС будет повышать процентные ставки быстрее, чем было учтено в кривой. Эта временная структура процентных ставок всегда включается в цены всех финансовых активов. Это верно для облигаций, акций, недвижимости, частного капитала и так далее. Когда это становится выше, при прочих равных, цены на финансовые активы падают из-за эффекта приведенной стоимости.

Соответственно, мы увидели небольшую коррекцию цен на активы, и торговля с короткой волатильностью была подорвана.

2018 Волмагеддон

(Источник: Торговая точка зрения)

Всплеск волатильности в феврале 2018 года, кажется, не очень, особенно по сравнению с тем, что произошло во время крушения коронавируса. Но этого достаточно, чтобы взорвать торговлю, особенно с учетом объема системного риска, который был встроен. Независимо от того, идет ли речь о VIX через опционы, сам индекс, ETF и ETP или из коротких опционов пут, нетрудно потерять деньги с помощью ограниченная верхняя / неограниченная торговая структура.

XIV ETP (ставка VIX ETP на волатильность, снижающуюся с использованием заемных средств) классно взорвалась полностью. Ликвидности на многих из этих рынков недостаточно для поглощения важных событий.

Одна из проблем, связанных с VTP ETP, заключается в том, что при низкой начальной точке волатильности пик в конечном итоге становится большим в процентном отношении. Эти инструменты с использованием заемных средств вынуждают покупать контракты VIX с целью восстановления баланса.

Некоторые из этих «биржевых продуктов» имеют встроенные в них положения о ликвидации или досрочном прекращении. Это означает, что в сценарии, где любое ценовое движение особенно сильно, они эффективно выкупаются, и это конец продукта. 5 февраля 2018 года XIV рухнул. Помимо риска перебалансировки VIX ETP, концентрация стратегий краткосрочной волатильности может ослабить систематические стратегии и вызвать усиление распродаж на рынке.

Те, кто участвует в стратегиях краткосрочной волатильности, часто не имеют достаточного понимания риска / вознаграждения в сделке, особенно когда последнее событие, которое уничтожило такие сделки, было давно.

Трейдеры склонны недооценивать, сколько они могут потерять, как правило, исходя из предположения о том, что текущие условия, вероятно, сохранятся.

Например, когда нефть пошла в минус, это был продукт рыночной структуры. Заполнение хранилища нефти имело какое-то отношение к обстоятельствам, которые привели к этому (то есть, к фундаментальной причине, по которой цены на нефть могут стать отрицательными), но значительное падение было техническим прорывом.

В преддверии майского периода некоторые трейдеры думали, что могут получить быструю прибыль. Они покупали сырую нефть, чтобы увидеть, смогут ли они вызвать «короткое сжатие» выше, когда цены приблизятся к нулю, или заставят других трейдеров капитулировать и продавать до истечения срока.

Тем не менее, существует одна серьезная проблема с покупкой контракта с истечением срока действия: покупка контракта с истечением срока действия вынуждает их принимать физическую, официальную доставку нефти после истечения срока действия контракта.

Похоже, что трейдеры, пытающиеся проверить решимость продавцов войти в истечение срока, допустили серьезную любительскую ошибку, не осознав, что покупка NYMEX WTI до закрытия требовала для начала взятия нефти. Соответственно, у них не было другого выбора, кроме как расслабиться и взять потери. Подобно волатильности продаж, это вызвало гораздо большие потери, чем ожидалось, когда произошло «невозможное».

Вывод

Быть «короткой гаммой» или продавать опционы — это самый распространенный способ волатильности людей. В обычное время вы постоянно зарабатываете немного денег, за которыми следуют короткие периоды с большими потерями.

Продажа волатильности на непокрытой основе является одним из наиболее распространенных способов, которыми люди взрываются в торговле (другой — необразованное использование кредитного плеча).

В случае CalPERS, привыкание к стабильному бычьему рынку привело к тому, что он недооценил свой риск. Благоразумно иметь живые изгороди. Но это может быть дорого и сложно.

В случае с AIMCo потерять 3 миллиарда долларов — или любую крупную сумму денег — волатильность короткого замыкания не сложно, учитывая потенциальную потерю минус бесконечность структуры торговли.

Добавить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *