13.07.2020

В чем разница между рецессией и депрессией?

В чем разница между рецессией и депрессией? Большинство думает о депрессии как о просто очень плохой рецессии, но это два разных, но естественных события.

Коронавирусная катастрофа 2020 года не является нормальной рецессией, учитывая, что чистая денежно-кредитная политика неэффективна, имея нижнюю границу нулевой процентной ставки и ставки дальше по кривой или очень близки к нулю.

Неэффективность денежно-кредитной политики приводит к тому, что финансовые активы падают быстрее, чем они были во время Великой депрессии 1987 года (акции упали быстро и быстро в один конкретный день, но впоследствии восстановились) и финансового кризиса 2008 года.

падение фондового рынка

(Источник: Wall Street Journal)

Инвесторы отступают от корпоративных облигаций самыми быстрыми темпами. Индекс или сырье бьют исторические минимумы. Дефицит финансирования вызвал сжатие доллара, подтолкнув американскую валюту к 18-летнему максимуму.

В чем разница между рецессией и депрессией?

спад

Спад это спад экономической активности, который обычно вызывается падением кредитования частного сектора. Он официально определен как два последовательных квартала отрицательного роста ВВП.

Наращивание к рецессии

Позднее, в деловом цикле, экономика достигает точки, когда запасные рабочие оказываются рядом со всеми, оттесненными на обочину.

В какой-то момент спрос на рабочую силу превышает предложение. Труд может торговаться за более высокую заработную плату. Корпорации пытаются выдать это за счет повышения цен на товары и услуги. Итак, вы получаете инфляцию.

Это дает центральному банку стимул начать повышать процентные ставки. Компромисс между ростом и инфляцией становится более острым, и становится все труднее установить правильный баланс между ними. Иногда необходимость обуздать ценовое давление превышает негативное влияние на выпуск продукции.

Это приводит к рецессии, которая заканчивается, когда центральный банк ослабляет политику. Рынки обычно достигают дна, когда номинальные процентные ставки опускаются ниже номинальных темпов роста, а экономика достигает своего пика спустя некоторое время.

Это нормальная динамика, к которой мы традиционно привыкли. Деловые циклы обычно длятся от 5 до 10 лет (немного короче или дольше, в зависимости от того, как все происходит), поэтому мы обычно испытываем многие из них в течение нашей жизни.

депрессия

Депрессия это спад экономической активности в сочетании с неустойчиво высоким долговым бременем и денежно-кредитной политикой, которая более неэффективна.

В целях этой статьи мы будем называть это «депрессией». Но менее важным является точный термин, применяемый относительно понимания различий между двумя динамиками и того, как они работают. «Депрессия» — это термин, который обычно злоупотребляют и / или неправильно применяют в сенсационных целях.

Сейчас мы находимся в одной из таких сред (март 2020 года, как написано выше), где долг неоправданно высок по сравнению с доходом, а корректировка краткосрочных процентных ставок более неэффективна, что облегчает бремя.

Это также было верно (в США) в 1929 и 2008 годах в большинстве стран мира. А именно, процентные ставки на нуле, и у центрального банка нет возможности стимулировать экономику.

Чтобы обойти это, у центрального банка есть несколько вариантов:

(я) Они могут позволить долгу пройти через широко распространенные списания. Это рискует большей экономической болью, потому что держатели долгов, которые считают, что они владеют «активом», на самом деле вообще не имеют актива или просто актива, который стоит намного меньше, чем они первоначально полагали.

Облигация — это просто обещание доставить деньги с течением времени. В общем, это то, что любой финансовый актив. Это секьюритизация определенного типа денежного потока (корпоративный денежный поток, среди других потенциальных форм).

Когда происходит списание, активы становятся дешевле, поэтому компании, владеющие ими, становятся менее кредитоспособными, кредиторы отступают, и это усугубляет процесс.

Списание долгов, реструктуризация и сопутствующие меры жесткой экономии неизбежно происходят в некотором масштабе. Но в какой-то момент экономическая боль, которую он причиняет, слишком велика, если политики не предоставляют формы кредитных гарантий и не предоставляют займы, чтобы поддержать ситуацию.

(II) Центральный банк должен «печатать» деньги и покупать долговые и долгосрочные активы в различных формах, чтобы вернуть ликвидность в экономику. Мы видели это во время Великой депрессии и во время финансового кризиса 2008-2009 годов. Мы видим это сейчас.

Это по своей сути инфляционный, но когда дефляционные силы реструктуризации и списания долгов сбалансированы с инфляционным воздействием печатания денег — и это делается в достаточных масштабах — тогда это положительный момент, который получает место под рынками и экономика, чтобы начать следующее расширение.

(III) Сочетание реструктуризации, списания долгов и печати денег.

(IV) Другой вариант — платежи по переводу богатства от более богатых компаний тем, кто «нуждается в этом больше». Это может, например, означать способ определения расходов и налогообложения среди населения. Это также может означать, что более богатые страны поддерживают более бедные страны. Но передачи богатства редко сводятся к чему-либо значимому.

Предшественник депрессий

Бизнес-циклы, к которым мы привыкли, складываются в один больший цикл, который достигает своих ограничений, как только процентные ставки достигают нуля или чуть ниже нуля. Когда эта нижняя граница достигнута, долги больше не могут расти по сравнению с выпуском, и денежно-кредитная политика больше не эффективна для роста кредитования.

Таблица ниже показывает каждую из этих ситуаций. В начале 30-х годов с Великой депрессией у нас были нулевые показатели, а также в 2008 и 2020 годах.

В чем разница между рецессией и депрессией?

(Источник: Совет управляющих Федеральной резервной системы (США))

В преддверии этой «аварийной посадки» подъемы в цикле вызваны процессом денежного роста, приводящего к более высокому росту долга. Этот рост долга финансирует расходы и инвестиции, включая покупку активов.

Этот процесс самоусиливается, потому что активы становятся более ценными, а люди и организации становятся более кредитоспособными.

Кредиторы определяют, сколько они могут одолжить, исходя из предполагаемых заемщиков:

(я) доход, заработок и денежный поток доступны для обслуживания долга

(II) залог и другие активы, а также собственные возможности кредитования

Если бизнес зарабатывает 1 миллион долларов в год, может занимать 100 тысяч долларов, что подтверждает его способность тратить до 1,1 миллиона долларов в год. Это увеличение расходов приводит к увеличению доходов. Это поддерживает более высокую стоимость акций и активов. Рост доходов и чистых активов людей, что дает им более высокий залог для заимствования и т. Д.

Этот процесс начинает быстро напоминать цикл.

Процесс экспансионной фазы цикла — это то, где обещания доставить деньги в будущем (т.е. задолженность) возрастают относительно:

(я) сумма денег и кредитных должников поступает через доходы, займы и продажу активов, и

(II) предложение денег в экономике

Этот цикл может продолжаться в течение многих десятилетий, при этом основные изменения происходят из-за того, что центральные банки ослабляют и усиливают поток денег и кредитов в экономику, что составляет стандартные бизнес-циклы, о которых мы все знаем и которые короче. термин в природе.

Но долг не может расти быстрее, чем доход (и другие займы и продажа активов) бесконечно.

В какой-то момент платежи по обслуживанию долга становятся равными или превышающими сумму, которая является жизнеспособной, исходя из поступающих денег (то есть доходов и продажи активов) и кредита (т.е. новых займов). Таким образом, расходы должны уменьшаться. Затем, как это произошло в 1929, 2008 и марте 2020 года, процесс работает в обратном порядке.

Самое главное, это не уровень долга, а денежный поток.

Снижение или сбои в движении денежных средств (например, карантинные меры, связанные с вирусом) или недостаточность денежных средств в связи с выплатами по долгам (основной сумме и процентам), которые должны быть произведены, — вот что вызывает сжатие, а не просто сам «высокий долг».

Например, если процентные ставки снижаются достаточно, долги могут увеличиться, и обслуживание долга не станет достаточной проблемой для сжатия.

Наиболее опасно, когда эти долговые проблемы возникают в секторе домашних хозяйств, который является наиболее важной частью экономики. Потребление — это то, что обеспечивает около 70 процентов роста в США и других развитых странах с рыночной экономикой.

Такие долговые проблемы могут возникать и в государственном секторе. Но у правительства есть инструменты, которых нет у частных лиц и корпораций, такие как создание валюты для монетизации своих обязательств. Они имеют право решать свои долговые проблемы, предполагая, что долги номинированы в их собственной валюте. Когда они деноминированы в своей собственной валюте, с долгами можно управлять всеми обычными способами, такими как изменение процентных ставок, сроков погашения и баланса, в котором он живет (например, монетизировать его центральный банк).

Просто наблюдать, что долг растет быстрее, чем объем производства, или смотреть на рост долга по отношению к ВВП, не является достаточным доказательством того, что спусковой механизм приближается.

Что вызывает обратный процесс?

Этот долговой цикл достигает максимума, когда денежно-кредитная политика больше не может толкать кредит в систему, потому что процентные ставки уже находятся на уровне или близки к нулю и / или потому что долговое бремя уже высокое. Все они начинают работать наоборот, когда не хватает денег относительно потребностей заемщиков.

Как только он достигнет этой точки, долг не может расти относительно объема производства, денежной массы и собственного капитала. Чтобы исправить дисбаланс, это соотношение должно снизиться.

Это приводит к тому, что многие типы домашних хозяйств, предприятий и финансовых учреждений сокращают свои расходы, не выполняют своих долгов, сокращают потребности в рабочей силе (что ведет к росту безработицы) и другие экономические проблемы.

Как эти долговые проблемы возникли в первую очередь?

Они могут происходить разными способами, но часто они происходят из-за того, что инвестиционные активы были куплены по высокой цене и с использованием левереджа. Другими словами, ошибка чрезмерно оптимистичных предположений о будущих денежных потоках усугубляется высоким уровнем задолженности.

Когда срабатывает триггер (резкое сжатие) или эти проблемы возникают со временем (постепенное сжатие), фактические денежные потоки в конечном итоге не достигают того, что необходимо заемщикам для обслуживания своих долгов.

Иногда денежные потоки начинают отставать из-за жесткой денежно-кредитной политики, чтобы ограничить очаги уязвимости. Это было верно в преддверии взрыва пузыря потребительского долга в 1929 году, в 1989-1991 годах в Японии и в период 2005-07 годов в США и большинстве развитых стран.

Инфляция финансовых активов против инфляции товаров и услуг

Как это ни парадоксально, инфляция финансовых активов на самом деле хуже, чем инфляция в реальной экономике.

Когда финансовые активы растут в цене за счет покупок, финансируемых за счет долга, это кажется положительным моментом. Якобы рост, вызванный инвестициями или производительным бумом.

Но это как любая другая форма нездоровой задолженности. Бум на рынке активов, сопровождаемый низкой инфляцией, является типом среды, которая сеет семена для спада в будущем.

Когда инфляция низка и ниже целевого уровня, это означает, что центральные банки вряд ли повысят процентные ставки, чтобы затормозить. Это приводит к росту цен на активы. Долг дешев, и потому что активы растут, их форвардные доходы падают. Это заставляет людей использовать для получения желаемого дохода на капитал.

Низкие процентные ставки с 2008 года подпитывают корпоративные займы. Процентная ставка по долгам для компаний в целом была низкой по сравнению с рентабельностью собственного капитала. Это стимулировало стимул к обратному выкупу акций, что еще больше повысило цены на акции.

Но все эти дополнительные рычаги влияния в системе сделали компании более восприимчивыми к обострению потрясений в ценах на их акции, когда в марте 2020 года произошел следующий спад. В структуре капитала компании держатели долга имеют преимущество перед акционерами. Это означает, что в случае гипотетического ликвидационного банкротства акционерам платят в последнюю очередь. Большое количество долгов означает, что перед акционерами стоит множество заинтересованных сторон (обеспеченные держатели долгов, необеспеченные держатели долгов, привилегированные акционеры и т. Д.), Что повышает риск для тех, кто находится в нижней части стека капитала.

Когда компании сталкиваются с периодом, когда выручка снижается, особенно когда она неожиданная и незапланированная, наступает срок погашения долга, и пролонгировать его сложно, поскольку кредиторы отступили и стали более осторожными (как в отношении рассматриваемой компании, так и из-за более широкой систематической необходимости). ), у них есть проблема.

Эти дополнительные рычаги вызвали спад на фондовом рынке, который был одним из самых крутых за всю историю.

В нормальные времена наличие корпоративного долга в размере ~ 47 процентов ВВП может быть неплохим, если ставки по нему достаточно низки, а сроки погашения распределены, или его можно легко рефинансировать, чтобы это не было проблемой.

Но когда дела идут на юг, а доходы падают, весь этот долг может стать огромной проблемой.

Смещение проблемы

Как и в 1929, 2008 и 2020 годах, центральные банки реагировали на рыночные и экономические условия путем смягчения денежно-кредитной политики. Процентные ставки упали до нуля. Но как только вы достигнете нуля, вы практически выйдете из комнаты.

Вы можете пойти отрицательным путем, чтобы попытаться сделать наличные немного дешевле, но предельная выгода в отрицательных процентных ставках в том, что они заставят кредиторов снова давать ссуды и привлечь инвесторов в тип активов, которые помогут финансировать расходы, невелики.

В результате центральные банки имеют ограниченные возможности для смягчения этого бремени задолженности путем создания кредитования частного сектора. Более того, когда процентные ставки достигают нуля, способность поднимать цены активов путем снижения процентных ставок посредством эффекта текущей стоимости теряется. Результатом является резкое снижение рынка.

Владельцы финансовых активов скептически относятся к тому, что стоимость денег, которые они получают от владения активами, будет больше, чем стоимость денег, которые они за это платят. В отличие от обычных спадов, где процентные ставки могут быть снижены, чтобы снизить цены на активы, в этих случаях они больше не могут быть.

Когда начинается восстановление, а не увеличение задолженности, как это было раньше — требования к долгу и обслуживанию долга, растущие относительно дохода и новых заимствований, — оно начинает падать.

Каковы решения?

Способ решения проблемы — сокращения отношения долга к доходам — ​​может быть решен четырьмя основными способами, о которых говорилось ранее:

(я) Сокращение задолженности (списания и реструктуризации)

(II) Меньше расходов, также известный как экономия

(III) Монетизация долгов, также известная как «печать» или создание денег

(IV) Платежи за богатство

Сокращение задолженности и снижение расходов являются дефляционными и вредными для цен на активы. Обычно денежные средства или краткосрочные государственные долги становятся наиболее эффективными в этом классе активов. В начале, когда процентные ставки снижаются, государственный долг с более длительным сроком погашения может работать хорошо. Но когда людям необходимо продать активы для выполнения платежей и других обязательств, наличные деньги зачастую являются лучшим и более безопасным активом для хранения, если вы находитесь в дефляционной среде. (Страны с формирующимся рынком, потому что они часто заимствуют в иностранной валюте, часто имеют депрессивные состояния, которые имеют инфляционный характер).

Монетизация долгов является инфляционной и стимулирующей для экономики.

Платежи за перевод богатства или перевод денег из более обеспеченных в менее обеспеченные редко происходят в достаточно высоком масштабе, чтобы исправить дисбаланс.

Фазы

Самая сдерживающая часть начинается в начале процесса разворота.

Это та часть, где дефолты и жесткая экономия наступают наиболее сильно.

Центральные банки и / или лица, ответственные за налоговую политику, могут распознать происходящее и отреагировать на это снижением ставок и печатью денег, но этого может быть недостаточно.

Пример Великой Депрессии

Во время Великой депрессии политики не получали слово под рынками до июля 1932 года, несмотря на трещины, впервые появившиеся в октябре 1929 года.

У президента Франклина Рузвельта было множество различных правительственных программ, в которых работало много людей, и создавались налоговые стимулы для стимулирования кредитов и расходов. Но потребовалось много времени, чтобы отработать долги.

Номинальные ставки необходимо было опустить ниже номинального роста, чтобы получить уменьшение доли заемных средств. Но поскольку восстановление началось с высокой долговой базы — если долги не будут стерты с лица земли на достаточно высоком уровне, что могло бы создать большую экономическую боль — это означает, что вялый рост стал нормой, а экономика чувствительна к нисходящим шокам. Это была та же самая динамика после 2008 года.

Долговой кризис, возникший в 1929 году, отличался от других «паник», с которыми сталкивались политики при их жизни (например, 1907, 1920), поэтому они опоздали с реакцией.

Процентные ставки упали до нуля, но этого было недостаточно, поэтому в конце концов они приобрели более длительные активы, начиная с июля 1932 года.

В 1933 году произошла девальвация доллара по отношению к золоту и была нарушена «золотая оговорка» из долговых контрактов. Это помогло должникам по отношению к кредиторам, сделав обязательства дешевле и проще в обслуживании.

В 1937 году они попытались очень немного ужесточить денежно-кредитную политику, но долг по-прежнему был слишком высок по сравнению с выпуском, и были и другие факторы — например, программа занятости WPA была сокращена, премии ветеранов угасали, девальвация валюты в Европе вызвала рост доллара. Акции упали более чем на 50 процентов.

В период с 1938 по 40 гг. Произошло монетарное и фискальное смягчение, например, стерилизация золота для предотвращения повышения курса доллара, увеличение занятости в ВПА, фискальный счет на 2 млрд. Долл. США, но это не привело к значительному росту, поскольку ставки уже были очень низкими.

Реальный всплеск активности начал приходить в 1940-41 гг. Из снабжения союзников и подготовки к возможному вступлению в войну. Затем была официальная запись, которая позволяла вести боевое производство.

ФРС монетизировала государственные расходы в период с 1942 по 47 годы путем ограничения долгосрочных казначейских облигаций по ставке 2,5 процента и краткосрочной ставки по 0,375 процента. ФРС вмешалась, чтобы купить облигации всякий раз, когда ставки приближались к этим уровням.

Падение цен на активы сопровождает первый этап

На начальном этапе депрессии деньги, поступающие к заемщикам через доходы и чистые займы, недостаточны для выполнения их обязательств. Это приводит к снижению расходов и продаж активов.

Продажа активов ведет к падению цен. Это снижает стоимость залога и снижает доходы.

Двойной эффект от снижения стоимости залога и снижения доходов снижает кредитоспособность. Это означает, что им предоставляется меньше кредитов. Это продолжается самоусиливающимся образом.

Потому что мы знаем, что кредитоспособность должников зависит от:

(я) стоимость их активов относительно их обязательств (чистых активов), и

(II) размер их доходов / доходов относительно размера обслуживания их долга, а доходы и чистые активы падают быстрее, чем долги,

… Кредиторы отступят, поскольку заемщики станут менее кредитоспособными.

Когда долг не может быть обслужен, это наносит ущерб как должникам, так и кредиторам:

а) Должники больше не используют долг, чтобы делать инвестиции, которые приносят им больший доход. А именно, «хороший» долг превращается в «плохой» долг.

б) Кредиторы проигрывают, потому что актив, который они ранее считали своим, больше не является активом (или активом с пониженной стоимостью), если заемщик больше не может платить.

Когда обе стороны проигрывают, вы получаете меньше этих транзакций, потому что они выгодны ни для одной из сторон. Затем сокращение продолжается самоусиливающимся образом. Это также приводит к росту отношения долга к доходу и долга к собственному капиталу, поскольку знаменатели (то есть доход и собственный капитал) сокращаются.

Более того, по мере падения доходов расходы сокращаются. Это снижение расходной способности также приводит к продолжению сокращения. Расходы одного человека — это доход другого человека. Когда люди сокращают свои расходы, это снижает доходы других людей.

Восстановление отношений кредитования и заимствования

Большая часть того, что люди считают деньгами, на самом деле является кредитом. Мы живем в экономике, где большинство расходов осуществляется с помощью кредита (долговых расписок), а не денег (с помощью которых вы оплачиваете свои платежи).

Когда вы заходите в магазин и покупаете что-то с помощью своей кредитной карты, вы платили это кредитом, а не деньгами, потому что транзакция еще не была завершена.

Откуда взялся этот кредит?

Вы создали это из ничего. Транзакция создала кредитный актив и кредитное обязательство.

Кредит — это позиция «коротких денег». Это в конечном счете должно быть покрыто. Как только вы оплатите счет по кредитной карте деньгами, транзакция будет урегулирована.

Если владелец магазина, у которого вы совершили покупку, имеет право полагать, что вы и другие не будете платить компании-эмитенту кредитной карты, а компания-эмитент карты не будет платить ему, если это произойдет, то то, что он считает «активом», действительно не актив вообще.

Болезненной частью процесса депрессии является то, что люди обнаруживают, что большая часть богатства, которое они считали своим (например, акции, облигации, кредитные обязательства), на самом деле не существует.

Когда есть возможность ликвидировать инвестиции для выполнения платежей и других обязательств, это проверяет ликвидность их инвестиций.

Насколько легко они могут конвертировать инвестиции в наличные?

Когда инвестиции неликвидны, это создает распродажи и «прогоняет» ценные бумаги. Банки особенно подвержены прогонам, хотя это применимо к организациям, которые полагаются на краткосрочное финансирование. Когда у них возникают проблемы с получением денег и кредитов для удовлетворения своих потребностей, они часто терпят неудачу.

Тогда правительство будет определять проблему и выбирать, кого экономить, предоставляя им кредитные гарантии и / или деньги. Получают ли они эти деньги через центральное правительство через бюджет или же они получают их от центрального банка благодаря своей способности «печатать» деньги?

Насколько хорошо обрабатываются эти сокращения и являются ли они дефляционными или инфляционными, зависит от степени, в которой центральные банки печатают деньги, чтобы компенсировать влияние контрактного кредита.

В период рецессии снижение процентных ставок эффективно помогает устранить этот дисбаланс, поскольку центральный банк может снизить процентные ставки, чтобы подтолкнуть кредит в систему. Это также облегчает существующее бремя обслуживания долга. Более низкие процентные ставки позволяют рефинансировать и / или автоматически снижать процентные ставки по ранее существующим кредитам с плавающей ставкой. Более низкие процентные ставки также помогают создавать богатство, повышая цены на активы посредством эффекта текущей стоимости.

В депрессиях этот процесс больше не эффективен в создании кредита. Процентные ставки находятся на нулевом уровне и не могут быть снижены в дальнейшем, что сильно повлияет на стимулирование создания кредита. Более того, добиться роста кредитования сложно, потому что заемщики остаются в большом долгу. Это затрудняет разумное кредитование.

Когда депрессии носят инфляционный характер — как это часто бывает в странах, не являющихся резервными валютами, которые обычно много заимствуют в иностранных валютах, — денежно-кредитная политика неэффективна в плане роста кредитования, поскольку рост денежной массы перетекает в активы для хеджирования инфляции или другие валюты. Это связано с тем, что инвесторы считают, что их кредитование будет возвращено деньгами, которые обесцениваются.

Чтобы устранить дисбаланс, правительства пытаются восстановить отношения между кредитором и заемщиком путем:

(я) ослабить правила, по которым заемщики вынуждены придумывать деньги для погашения своих долгов,

(II) создать стимулы для кредиторов для создания кредита, и

(III) печатать деньги и создавать стимулы для субъектов экономики покупать за них товары, услуги и финансовые активы.

В государственном секторе это проявляется в том, что центральные банки печатают деньги и используют их для расширения своих балансов, а для центрального правительства их дефицит возрастает, чтобы поддержать частный сектор (компании и частные лица) и объяснить потерянный доход, связанный с снижение экономического производства.

Депрессии для стран с привязкой или товарных валютных систем

Страны с системами фиксированного обменного курса (то есть, привязанными валютами) или товарно-денежными системами имеют ограниченные возможности для изменения своей денежной массы. Те, у кого независимые системы фиатных валют — как и все страны с высшей резервной валютой — не столь ограничены.

Тем не менее, в каждом случае, независимо от системы, оба имеют большие стимулы для получения большего количества денег и кредита в систему.

Существенные банки оказали поддержку, и качество обеспечения, принимаемого центральным банком, снижается. Некоторые небанковские организации, имеющие решающее значение для инфраструктуры страны (например, военные, национальная безопасность), также получат поддержку.

Из-за смягчения денежно-кредитной политики центрального банка и перемещения инвестиционных фондов вниз по кривой риска от акций и корпоративных облигаций к более безопасным инвестициям это снижает краткосрочные суверенные процентные ставки. Кривая доходности ускоряется, а премии за риск и ликвидность увеличиваются.

Те, кто не получает денежную и / или кредитную поддержку, необходимую для выполнения своих обязательств по платежам и обслуживанию долга, которая обычно представляет собой большую группу заемщиков, не выполнят своих обязательств и должны прекратить свою деятельность.

Когда доступность кредита недостаточна, безработица растет, и многим из них из-за неадекватных сбережений потребуется финансовая поддержка. Расходы в экономике упадут. Как следствие, правительства должны не только оказывать поддержку финансовой системе, правительствам нужны деньги, чтобы помочь наиболее нуждающимся предприятиям и частным лицам.

Поскольку доходы падают, налоговые поступления также снижаются. Из-за новых непомерных требований к расходам и потери налоговых поступлений бюджетный дефицит правительства стремительно растет.

Обычно это означает необходимость выпуска большого количества облигаций для финансирования этого дефицита. В зависимости от воспринимаемого качества их валюты (и уровня инфляции, что является большей проблемой для стран, которые заимствуют в другой валюте), получение адекватного финансирования для поддержки этого дефицита может стать проблемой. Это верно, несмотря на то, что краткосрочный государственный долг выглядит более привлекательным в качестве источника безопасности и ликвидности в периоды кризиса.

Центральные банки, являясь кредитором последней инстанции, вступают в ситуацию и вынуждены пойти на компромисс: создать больше денег, чтобы потом купить долги своих правительств или позволить частному и государственному сектору конкурировать за ограниченный запас денег. Если они выбирают последнее, это создает чрезмерно жесткие финансовые условия. (Финансовые условия — это, в целом, влияние кредитных спредов, изменений валют, акций, волатильности и кредита на экономический рост.)

Правительства с привязанными системами обменных курсов или правительства с денежными системами, основанными на сырьевых товарах, будут вынуждены проводить более жесткую денежно-кредитную политику или иметь меньший бюджетный дефицит (то есть более жесткую фискальную политику), чем правительства с неконтролируемой валютной системой, контролирующей свои обменные курсы.

Центральные банки неизменно хотят печатать деньги независимо от того, под какой системой они находятся.

Те из них, которые основаны на товарных системах (то есть обычно золото и реже серебро) либо изменяют количество или цену товара, который они будут обменивать на каждую единицу валюты, либо вообще отказываются от этих систем.

Это позволяет им создавать больше денег. Те, кто находятся под властью денежных систем, будут просто печатать больше денег.

Центральные банки используют вновь созданную валюту для покупки большего количества государственных ценных бумаг, а иногда и других негосударственных активов, таких как корпоративные кредиты, акции и другие формы менее ликвидных активов. Это сделано, чтобы компенсировать последствия сокращения кредита.

В данных рост денежной массы для компенсации контрактного кредита (и реальной экономической активности) рассматривается как увеличение баланса центрального банка. Баланс Федерального резерва будет быстро расширяться в ответ на накопление денег, которое должно произойти в результате падения доходов и экономического производства и воздействия на кредитную систему страны от коронавируса.

Федеральный баланс 2020

(Источник: Совет управляющих Федеральной резервной системы (США))

Если созданная сумма достаточно велика, чтобы компенсировать потребность в финансировании, она обесценивает валюту. Это также снижает реальные (то есть, с поправкой на инфляцию) процентные ставки и приводит к тому, что игроки рынка переходят от финансовых активов к активам, которые хеджируют инфляцию, таким как золото. Это происходит, когда инвесторы хотят вывести деньги за пределы своей национальной валюты, и краткосрочный суверенный долг больше не считается надежным вложением или его доходность стала недостаточной.

Как депрессии влияют на формирование политики

Правительства в конечном итоге имеют большой дефицит и нуждаются в большем финансировании.

Поскольку богатство и доходы в значительной степени направлены на меньшую часть населения, правительства предпочитают повышать налоги на богатых. Те, кто зарабатывал свои деньги в хорошие времена — в частности, те, кто зарабатывал деньги, создавая долги в финансовом секторе, и часто короткие продавцы, которые, по мнению одних, получали прибыль за счет других, — возмущаются.

Социальная напряженность обычно возрастает. С политической точки зрения часто наблюдается тенденция справа налево, потому что требуется большее вмешательство правительства (и часто оно требуется в качестве поддержки).

Чтобы увеличить доходы, правительство обычно повышает подоходный налог с высокодоходных и / или использует налоги на потребление.

Иногда используются налоги на наследство и богатство, но они, как правило, неэффективны при сборе денег. Большая часть богатства неликвидна, и ее нелегко продать, чтобы превратить в деньги. Даже для облигаций, акций и других ликвидных инвестиций принуждение людей продавать активы для выполнения своих обязательств по уплате налогов подрывает основной капитал страны.

Более того, даже при повышении налогов для богатых увеличение налоговых поступлений ограничено, поскольку доходы сокращаются (часто сильно) в течение этого периода, а расходы сокращаются, поэтому доходы от налогов на потребление снижаются.

Кроме того, те, кто имеет наибольшее богатство, несут большие потери различными способами, а именно — из-за потерь в своих портфелях активов, из своих доходов и из-за дополнительных налогов, которые берут больший процент от их дохода.

Богатые все чаще хотят вывести свое богатство из страны в целях защиты, избежать налогов другими способами или стремиться переместить свои деньги в другие источники безопасности, которые не зависят от кредитного качества (например, золото и другие типы альтернативных валют). ). Политики, теряющие этих крупных налогоплательщиков, также заинтересованы в поиске способов избежать их потери.

Отток капитала помогает усугубить валютную слабость, и правительства также поддерживают более слабую валютную политику. Рост безработицы усиливает протекционистские настроения, что замедляет экономическую активность.

Страны с отрицательным платежным балансом, также известные как страны-должники (то есть страна, которая больше должна другим странам, чем другие страны), обычно страдают от оттока капитала.

Отток капитала вновь ставит центральные банки в положение, когда им приходится выбирать между разрешением правительствам, корпорациям и частным лицам бороться за один и тот же ограниченный запас денег или создавать больше денег. Центральные банки хотят печатать больше денег, чтобы избежать конфликтов по поводу того, как следует сокращать расходы и как увеличивать доходы.

Политики неизбежно хотят создавать деньги, в отличие от двух других основных вариантов, касающихся сокращения расходов и выгод и сосредоточения внимания на том, как выжать больше налоговых поступлений.

Хотя ни один из этих трех вариантов не является хорошим, создание денег является самым простым и наиболее приемлемым. Money creation is the most discreet way of getting out of the problem and it tends to help asset prices rise, helps offset deflationary pressures, and is stimulative to economic activity.

The debt and other financial obligations denominated in the amount of money owed simply require the debtors to deliver this money. When there are no constraints on the amounts of money that can be created, it’s the most straightforward path.

The biggest risk is that such money creation eventually threatens the viability of the currency as a store of wealth. Money creation is bearish for the currency, holding all else equal.

Debtor countries with current account deficits are most susceptible to capital flight and currency weakness. Foreign investors in particular generally move their money out due to currency weakness and poor returns on their investments. This is less true for reserve currency countries that have debts heavily denominated in their own currencies, such as the United States. US Treasury debt is a reserve asset and helps boost demand for the currency.

Debt is a “short money” position. It is eventually “covered” when paid for with money. The squeeze ends when:

(я) Enough money is printed to alleviate it,

(II) The debts are defaulted on (which means somebody else’s wealth disappears, so this is painful) and/or

(III) The debt service requirements are cut back in some other way, such as debt forbearance

The risk at the latter stage of the depression

Toward the latter stages of the process, where policymakers have created enough money to negate the deflationary forces of contracting credit, the next risk is related to currency weakness.

As mentioned, printing money is bearish for a country’s currency, holding all else equal. The risk is that the increased supply of money will make short-term debt – even sovereign short-term debt, which is virtually risk-free – unattractive. It is particularly unattractive to foreign investors who care not about inflation-adjusted return like domestic investors, but rather what their return will be when converted into their own currency.

Currency weakness tends to cause capital flight and the buying of inflation-hedge assets, rather than policymakers’ intended effect of credit creation.

If interest rates are at zero – which they are or close to it when the primary form of monetary policy (adjustment of short-term interest rates) and secondary monetary policy (quantitative easing, or asset buying) are out of room – then if you’re a foreign investor you probably don’t like an asset giving you zero percent return.

If that currency declines, then your asset will provide you with a negative return. Accordingly, owning that debt probably doesn’t seem very attractive to you.

Moreover, for domestic investors, you care about your real (inflation-adjusted) return. If that debt is giving you zero percent and inflation expectations over your holding period are above zero, then your real return is negative.

So that makes other currencies more desirable to hold. If this happens and when it does, investors will want to sell off financial assets – particularly debt/credit assets – in order to raise cash. That cash will typically go into foreign currencies or inflation-hedge assets like gold.

Moreover, at this point, investors also want to borrow in their domestic currency. The central bank is then in a position where they will need to choose between creating more money, or allowing all economic participants to compete for the same pool of money, which would allow credit conditions to tighten and real interest rates to rise.

To curb this, policymakers will often institute capital controls to control the value of the currency, or even outlaw the ownership of gold.

In the United States, under Executive Order 6102, gold ownership was forbidden from 1933 to 1975 with minor exceptions (e.g., some collector coins, jewelry), though some relaxations came into place in 1964.

This order was put into effect due to the continued economic malaise associated with the US’s adherence to the gold standard that acted as a constraint on money creation.

Executive Order 6102 forced gold to be exchanged for paper currency at $20.67 per ounce (about $415 per ounce in today’s money). This allowed more currency to flow into the economy. Nearly one year later, gold was devalued under the Gold Reserve Act to $35 per ounce (about $700 per ounce in today’s money). Raising the $/gold conversion incentivized more people to exchange their gold for paper currency.

Sometimes governments will opt for controls on wages and price-fixing on certain goods. However, these policies rarely solve problems and usually create distortions (e.g., lack of supply relative to demand).

Final Thoughts: Rectifying the imbalance

A depression is a process that occurs when an economy has an unsustainably large debt burden and monetary policy is no longer effective in producing credit growth (as it is in recessions).

This is because interest rates are at or close to zero and the central bank is out of room in the traditional ways of stimulating the economy.

To favorably improve debt to income and net worth to income ratios, the value of the debt must be written down partially or completely (a deflationary force) and/or the central bank must create money (an inflationary force). Policymakers are then forced to get the balance right between the two, offsetting the deflationary debt restructurings with the inflationary money printing.

During this phase, because people need cash to meet their obligations, a large set of assets is for sale and there’s a shortage of buyers. This causes financial assets to become materially cheaper.

For most people in the markets at this time, their losses in wealth are large and rapid. Too many investors have a systematic bias toward positive economic growth. When the trigger comes, most investors are positioned for the economy to get better despite the fact that it gets materially worse.

Toward the end of the process, when the markets bottom, a much smaller number of investors are sanguine about the markets and economy – or have lost so much money that they can’t participate in the markets at the level they used – and don’t benefit as much from the rise back up.

The depression phase produces substantial hardships for workers and businesses. It can even bleed into more explosive conflict within or between countries, but it is how the free market mends itself back into a healthier state.

Debts can’t rise faster incomes – to be more accurate, debt service payments can’t rise faster than incomes – and incomes can’t fall below debt servicing requirements for long. The economy and markets eventually have to get into a better equilibrium to amend the imbalance.

The depression phase normally ends when there is an adequate amount of:

(я) debt restructurings and bankruptcies

(II) cost-cutting and lower spending

(III) monetizations of the debt

(iv) wealth transfers and distributions

Financial assets eventually become cheap to the point where lending and investing in equities becomes feasible again. Credit and liquidity premiums rise to make the return favorable relative to the risk. Moreover, nominal interest rates need to be held below nominal growth rates to ensure that economic growth can offset faster than the debt burden.

The fall in economic activity and credit creation normally occurs quickly. However, the recovery is typically slow.

The higher the level of debt monetization to get a bottom in the markets and economy relative to the level of debt restructurings and bankruptcies, the higher the relative debt base when the next expansion resumes. That typically makes the subsequent recovery relatively sluggish. It depends on how badly credit systems were hit and how long it takes for capital formation to become viable again.

Over the ensuing recovery, special care must be taken by central banks to keep nominal interest rates below nominal growth rates to reduce the debt burdens.

If short-term interest rates are zero, then the central bank must create money to buy financial assets to hold down longer-term interest rates. Or else they must create the money and, with or without the help of fiscal policymakers extending lending, credit guarantees, and other payments, distribute the money to raise nominal growth.

This process follows a logical cause-effect sequence of events, much as you’d expect in any process where people pursue their own self-interests and enjoy the rewards and suffer the consequences of those actions.

аппендикс

The coronavirus crash and recovery

The coronavirus crash has been the fastest in history, exceeding the one from 1929, 1987, and 2008.

stock market crash

Morgan Stanley expects a big blow to 2020’s full-year numbers, with a rebound in 2021:

coronavirus gdp

The coronavirus is going to require a stimulus bill from the US federal government that will amount to around 10 percent of GDP. The government will never be able to raise the money through the taxpayer on top of all its additional obligations.

The debt will be monetized and have to go through the currency channel. Even with the talk of “how will this ever be paid for?”, the federal debt is the tip of the iceberg in comparison to all the other unfunded liabilities on the nation’s aggregate balance sheet (pensions, healthcare, private debt, and other liabilities).

From a government policy perspective, they have three options: 1) cut spending and/or benefits, 2) raise taxes, 3) “print” money

None of the three choices is great, but the central bank – the institution in charge of money creation – inevitably has to go with the third. The fiscal arm can decide how to split up the pie in terms of where to spend money and how to collect it through tax revenues, but they cannot create the money itself.

Debt and other forms of financial obligations simply require debtors to deliver money in the amount denominated. Given that there are no constraints on the amounts of money that can be printed (because we have a fiat monetary system that conveys this right), it’s the easiest path to simply create the money.

The major risk to money creation is that it threatens the long-term viability of the currency as a means of storing wealth. Another risk is inflation. However, in this case the deflationary influences from the debt restructurings and bankruptcies are negated and effectively balanced against the inflationary influence of the money printing, assuming the calculations are done well.

If the obligations are not monetized and everyone is left to compete for the same limited supply of money, then there is the socially and politically charged matter of how to cut spending and benefits and how much taxes should be increased, and on whom they should be increased.

That means the people that have the wealth through their assets and earned income will increasingly look to move themselves and/or their assets to places in which the social conflicts and taxation regimes are less draconian. That leaves elected officials faced with losing these large taxpayers the question of how to find ways to prevent these individuals (and corporations) from leaving.

Добавить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *