13.07.2020

Является ли фондовый рынок переоцененным?

Фундаментальная стоимость финансового актива — это сумма денежных средств, которые могут быть извлечены из него, дисконтированные обратно в настоящее время. Когда вы покупаете финансовый актив, вы вносите единовременную выплату за ряд будущих денежных потоков. Таким образом, любой вопрос «переоценен ли фондовый рынок?» Должен исходить из этого ракурса.

Оценка по-прежнему сильно отличается от соображений о направлении рынка в краткосрочной перспективе. Цена финансового актива — это сумма потраченного на него капитала, деленная на его количество. Это отличается от значения условного равновесия, которое также субъективно.

Если мы собираемся заняться торговлей, или моментом рынка, а также покупкой и продажей элемента торговли на фондовом рынке, то основным фактором, определяющим его направление и движение, является изменение ожиданий этого потока доходов. Рынки — это дисконтные механизмы. Они всегда пекут в определенной концепции будущего, основанной на средневзвешенном мнении каждого участника любого рынка.

Самые большие приступы волатильности на рынке происходят, когда эта картина нарушается. 2008 год был хорошим примером, а 2020 год — другим с пандемией Covid-19, которая произвела более резкую распродажу, чем любая другая в истории США.

крупнейшие медвежьи рынки

(Источник: Wall St Journal)

На момент написания этой статьи S & P 500 (символ SPX на Чикагской товарной бирже), общепринятый в США эталон (часто используемый в качестве глобального эталона, учитывая, что большинство компаний S & P 500 являются далеко идущими и глобальными), находится где-то между 3000 и 3200.

Является ли фондовый рынок переоцененным: метод внутренней стоимости

С некоторыми основными допущениями мы можем построить идею внутренней ценности. Нам нужно знать несколько вещей:

входные

— Каковы текущие доходы индекса?

— Как быстро они будут расти в будущем?

— По какому курсу мы будем дисконтировать эти доходы обратно в настоящее время? Другими словами, какова ваша требуемая прибыль в год?

Выходы

Что касается вывода, мы можем создать пару различных способов:

— Терминальная стоимость — то есть, после определенного года мы прекращаем дисконтировать денежные потоки и применяем ярлык для получения остатка от оценочной стоимости бизнеса. Идея заключается в том, что доходы в будущем, например, за пределами 10 или более лет, менее важны, чем доходы, полученные ближе к настоящему, и, таким образом, составляют меньшую часть расчета.

— Оцените, какова совокупная дисконтированная прибыль по истечении определенного периода времени (например, 25 лет)

Основываясь на втором варианте, мы можем видеть, какую часть нашего основного долга мы бы эффективно вернули на количество лет в будущем. Вот как мы это сделаем для этого упражнения.

Это должно стать яснее, когда примеры будут показаны. Но общая идея заключается в том, что, как только вы вносите единовременную сумму для актива, вы ожидаете, что это принесет вам доход в будущем.

Например, если вы занимаетесь бизнесом за 1 миллион долларов и считаете, что оно может приносить вам доход в 100 тысяч долларов в год, и оно увеличивает свои доходы на 10 процентов в год (что также является вашим ожидаемым ожидаемым доходом, чтобы упростить математику), Вы вернете свой основной доход в течение 10 лет со скидкой.

До появления вируса ежегодные доходы от SPX составляли около 170. В результате экономического спада они значительно упали в большинстве секторов. Некоторые из них были относительно стабильными (например, потребительские товары), в то время как другие почти полностью высохли (например, игры, жилье, многие виды путешествий).

Предположения

Поэтому мы будем учитывать диапазон оценки, основанный на отправной точке для заработка.

Хорошо делать:

а) Нет падения прибыли (170 годовой отправной точкой для SPX)

б) Падение на 20 процентов (136)

с) Падение на 40 процентов (102)

Что касается роста, мы знаем, что прибыль актива не может превышать его рост в долгосрочной перспективе.

В США рост производительности составляет около двух процентов в год или чуть меньше. Рост производительности — это процесс, с помощью которого мы учимся больше, изобретаем и делаем что-то более эффективно со временем. В то же время, это не самый изменчивый компонент. Таким образом, это не является большой движущей силой рыночных циклов, которые в основном обусловлены расширением и сокращением кредита.

Инфляция в производстве товаров и услуг является еще одним компонентом роста и составляет около двух процентов или чуть меньше в США и большинстве развитых стран.

Реальный ВВП — это механическая функция роста производительности плюс рост рабочей силы (или количество отработанных часов, однако вы хотите его ограничить).

Рабочая сила в США в основном застойная. С 2000 года он не сильно вырос, поскольку население США стареет. По сравнению с прошлым годом увеличение численности занятых в основном возрасте (от 25 до 54 лет) с 2001 года составило всего 0,2 процента.

население трудоспособного возраста

(Источник: Организация экономического сотрудничества и развития)

Номинальный рост ВВП равен росту реального ВВП плюс инфляция.

Сложив два, можно ожидать около 4-процентного роста прибыли в год.

Некоторый дополнительный рост может быть достигнут фирмами, ориентирующимися на быстрорастущие развивающиеся рынки.

Или с помощью финансового инжиниринга, такого как компания, использующая свою структуру капитала с помощью дешевого долга (т. Е. Которая производит больше денежных средств за счет продуктивных инвестиций), или с помощью слияний, поглощений, корпоративных побочных доходов и других корпоративных процессов и специальных мероприятий, которые могут помочь раскрыть ценность ,

Когда процентная ставка по денежным средствам является низкой по сравнению с доходностью собственного капитала, это стимулирует много покупок финансовых активов за счет левереджа. Это повышает цены на активы, но часто сеет семена его собственной гибели с таким наращиванием левереджа и последующим риском.

Мы все еще в этом периоде. Процентные ставки неверно оценены. Они должны поддерживать систему.

Более низкие процентные ставки в экономике также помогают ценам на активы посредством эффекта текущей стоимости. Это увеличивает объем ликвидности в финансовой системе, которая попадает в активы.

Однако в США, развитой Европе и Японии — основных трех резервных валютах — структура процентных ставок не может быть значительно снижена, поскольку существует предел того, насколько низкими могут быть процентные ставки. Они могут стать настолько негативными, прежде чем кредитование уже не имеет смысла. Так что это уже не большая часть попутного ветра.

Количественное смягчение также все больше выходит за рамки. Это означает обращение к альтернативным формам денежно-кредитной политики, которые могут прямо или косвенно влиять на цены активов.

С учетом сказанного, давайте перейдем к нашим примерам.

В каждом случае мы предполагаем 4-процентный номинальный темп роста и 6-процентный дисконт.

Ставка дисконтирования — это ожидаемая доходность инвестиций. Это в основном говорит — какова внутренняя ценность индекса, если мне нужен годовой доход в 6 процентов? Чем выше ставка дисконта, т. Е. Чем выше необходимая прибыль, тем ниже цена, по которой вам нужно будет купить.

Нет падения доходов

Это предполагает, что доходы вернутся примерно к тому, что было до кризиса Covid-19. Мы предполагаем 4-процентный рост в годовом исчислении и 6-процентную учетную ставку.

Левая часть графика отслеживает годовой дисконтированный доход. Правая часть графика отслеживает совокупный дисконтированный доход, который представляет собой таблицу значений индекса SPX, когда все эти денежные потоки суммируются с течением времени.

совокупный доход

(Источник: расчеты автора)

Ряд годового дохода (синие столбцы) имеет небольшую экспоненциальную кривую, потому что это составная сила.

Вы увидите, что красная линия, представляющая дисконтированный доход, имеет скорее параболическую форму, открывающуюся сбоку. Это связано с тем, что требуемая доходность (ставка дисконта) выше, чем скорость роста. Это означает, что доходы становятся дисконтированными по более высокой ставке, чем они генерируются, что снижает увеличение текущей стоимости будущих денежных потоков в годовом исчислении.

К 22 году мы также видим, что дисконтированная прибыль превышает 3000 (значение индекса), что отслеживается в правой части графика.

Другими словами, если значение индекса в настоящее время составляет около 3000, то через 22 года прибыль, которую вы получите от своих инвестиций на основе дисконтированных денежных потоков, будет соответствовать вашим основным инвестициям.

Это слишком долго? Тогда вы можете сказать, что «фондовый рынок переоценен» исходя из ваших предположений и личных потребностей. Если это звучит разумно, то вы можете сказать, что это справедливо ценится.

Это на самом деле ничем не отличается от расчета денежных потоков для недвижимости или любых других инвестиций.

Падение дохода на 20 процентов

При снижении прибыли на 20 процентов ваши дисконтированные заработки в конце 25-летнего периода составляют около 2700.

SPX заработок

Опять же, это предполагает, что прибыль упадет на 20 процентов и начнет расти снова на 4 процента в годовом исчислении с этого момента.

Большинство инвесторов настроены более оптимистично, чем это. По этому сценарию дисконтированная прибыль превышает отметку 2000 к 19 году.

40-процентное падение доходов

Если доходы упадут на 40 процентов при медленном восстановлении, потребуется 25 лет, прежде чем дисконтированная прибыль превысит отметку 2000 и приблизится к мартовскому дну на рынке, чуть ниже 2200.

SP 500 фундаментальный анализ

Вывод заключается в том, что если вы ожидаете значительного падения прибыли, а те не восстанавливаются сразу — например, вторые и другие последующие волны вируса, медленное возвращение потребителей и / или доверие бизнеса — акции немного пенистый.

Последние данные свидетельствуют о том, что восстановление экономики от коронавируса может быть медленнее, чем предусмотрено. Это может привести к опасениям, что может быть еще один раунд ограничений на поездки и деловую активность. В густонаселенных штатах, таких как Флорида, Калифорния и Техас, в последнее время наблюдается рост числа случаев.

Самый ненавистный митинг?

Несмотря на быстрый рост рынка с середины марта, позиционирование было относительно медвежьим.

Федеральный резерв вложил более 3 триллионов долларов в финансовую систему за счет операций на открытом рынке за это время, и все еще есть наличные деньги в стороне. Когда ликвидность предоставляется в финансовый сектор, она неизбежно попадает в активы. Ключевым фактором ликвидности на финансовых рынках являются центральные банки, поэтому особенно важно обращать на них внимание.

Несмотря на сбой 11 июня, когда S & P 500 потерял от 5 до 6 процентов за один день (самое большое падение с марта), ралли было комбинацией:

я) снижение случаев Covid-19 и снижение летальности

II) V-образные отскоки в опросах на основе ожиданий

III) благоприятный фискальный и монетарный стимул

Последний момент компенсируется очень плохим прогнозом прибыли, увеличением геополитических рисков и потенциальным несоответствием продолжительности между реакцией фискальной и монетарной политики и необходимой суммой.

В последнем случае это несоответствие продолжительности, отличное от того, о котором мы обычно говорим при инвестировании. (Обычно несоответствие продолжительности относится к краткосрочному характеру обязательств по отношению к долгосрочному характеру активов в финансовом бизнесе. К ним относятся коммерческие банки и небанковские организации, такие как хедж-фонды и страховые компании, которые зарабатывают деньги на разбросе между тем, что они платят по обязательствам и что они зарабатывают на активах.)

В этом случае несоответствие продолжительности относится к тому, как долго доход и расходы разрушаются относительно количества и продолжительности налогового и денежного ответа. Если наблюдается значительное снижение доходов и расходов, и это не компенсируется фискальными и монетарными мерами, это большой потенциальный риск, потому что это самоподдерживающийся процесс, из которого очень трудно выйти.

Финансовая экономика опережает реальную экономику, не учитывая будущие ожидания. Некоторые фондовые индексы, особенно высокотехнологичные, намекают на V-образное восстановление в некоторых частях экономики. Это было бы более благоприятным результатом, чем многие думали, с ограниченным длительным ущербом для корпоративных доходов. Но это также может быть неверно.

V-образное восстановление

(Источник: Нордеа, Макробонд)

Истинное V-образное восстановление было бы наиболее оправданным за счет уменьшения распространения вируса по всему миру. Но это еще не так.

Исходя из рыночного разгрома 11 июня, он показывает опасность предположения, что весь эпизод коронавируса закончен.

Падение на 5-6 процентов за один день обычно считается «историческим шагом». Это только кажется незначительным из-за того, что принесли события конца февраля и марта, скачок волатильности, который был не просто «уровнем 1929 года», а беспрецедентным, вплоть до начала 20-го века в США, когда ведение качественного учета началось.

Глобальная кривая Covid-19 в отношении случаев примерно одинакова, хотя число погибших ежедневно снижается.

Почему разница между случаями и смертельными случаями?

я) Одной из гипотез может быть то, что ее вирулентность уменьшается. Но маловероятно, что вирус сейчас менее смертоносен за пределами некоторого уровня повышенного иммунитета от тех, кто был заражен ранее. Если аргумент «стадного иммунитета» был верным на каком-то уровне, то число инфекций, вероятно, было значительно занижено, а вредные эффекты, связанные с Covid-19, затрагивают меньшее количество людей. Места, которые тестируют больше, естественно, увидят более высокое относительное количество вируса.

II) Системы здравоохранения могут быть более подготовлены к этому по сравнению с тем, когда он впервые начал набирать обороты (за пределами Китая) в феврале и марте.

III) Распространение все чаще происходит в местах с более молодым населением, которые менее подвержены его неблагоприятным воздействиям, таких как Бразилия и Индия.

Показатель смертности в нижнем регистре показался достаточным, чтобы убедить рынки в том, что перспектива второй волны не так уж важна. Это, вероятно, из-за убеждения, что, поскольку это проявляет себя менее смертельно.

Соответственно, это может означать, что вторая волна с меньшей вероятностью приведет к возобновлению блокировок. Следовательно, это уменьшит шансы еще одного удара по экономической активности. Президент Трамп также заявил, что в США не будет введена еще одна блокировка в случае новой волны.

Тем не менее, это все еще не очень удовлетворительное предположение, что все кончено, даже если это действительно в конечном счете пройдет. Если бы это стало достаточно плохо (опять же), могло бы быть больше блокировок. Рынок, по-видимому, недооценивает потенциал такого, поэтому большое число 11 июня спадет всплеск новых случаев.

Сюрпризы с отрицательной прибылью бросят вызов ценам на акции во второй половине года, учитывая увеличение мультипликаторов.

По сравнению с чем-то вроде «индекса бедности» (ниже), который является суммой общего уровня безработицы и инфляции, мультипликаторы прибыли выглядят очень высокими.

Вся ликвидность, которую приносят центральные банки, поддерживает принятие риска в краткосрочной перспективе, но это будет становиться все более сложным, когда цены будут отклоняться от практических представлений о фундаментальной ценности.

Различные индикаторы намекают на слишком высокие ожидания прибыли и слишком высокие мультипликаторы

индекс страдания

(Источник: Нордеа, Макробонд)

Как сделать ставку на акции выпуклым способом

Если вы хотите сделать ставку на акции, но оправданно опасаетесь их понижательных рисков, вместо денежных акций всегда есть опционы колл.

Одной из стратегий является покупка опционов «вне денег» (OTM). Если вы получаете движение выше, вы можете сделать кратные вашей первоначальной инвестиции. Если вы не правы, значит, вы не много потеряете.

Этот тип торговой структуры часто называют выпуклый из-за асимметрично выгодного вознаграждения за риск.

Многие трейдеры также ликвидируют опционы до того, как они идут в деньгах (ITM), чтобы избежать потери выпуклости сделки. Чем больше ITM получает опция, тем больше она начинает действовать как основная безопасность.

пример

Если SPX торгуется по 2200, можно было бы купить опционы с 10-20 процентами OTM с «разумным» истечением. (Вы не хотите, чтобы срок погашения был слишком коротким, иначе это спекулятивная сделка. Если она слишком далека, то ваша выпуклость уменьшается, так как она менее чувствительна к изменениям цен.) Как правило, диапазон от трех до шести месяцев — хороший диапазон.

Разумная зрелость в этом случае может составить 2500 звонков. Целые числа для сроков погашения опционов, как правило, более ликвидны и обеспечивают более узкие спреды, снижая ваши торговые издержки

В зависимости от волатильности, движения и скорости любого движения цены вы можете получить многократную премию, потраченную на их покупку.

Если индекс увеличивается до 2500-2600, чтобы сохранить тот же уровень выпуклости, вы можете купить 3000 звонков со сроком погашения от 3 до 6 месяцев. Если индекс превысит 3000, вы можете ликвидировать 3000 звонков и купить 3500, и так далее.

Это недавняя стратегия, которую мы недавно использовали для ES (фьючерсы e-mini S & P 500), чтобы делать ставку на движение вверх на фондовом рынке, защищая при этом снижение из-за более высоких, чем обычно, текущих рисков.

Тем не менее, с опциями связан элемент синхронизации, который добавляет измерение риска. В целях хеджирования это также приводит к тому, что они неэффективны для долгосрочных стратегий.

Имеют ли значение акции или индексы, в которые вы инвестируете?

Как написано в другой статье, наличие множества акций в вашем портфеле не обеспечивает значительной диверсификации.

Например, математика такова, что если у вас есть четыре равных по доходности актива с равным риском, взвешенных одинаково с точки зрения определения размера позиции, вы увеличите соотношение доходности к риску этого портфеля в 2 раза (вместо удержания только один актив). Если у вас есть девять действительно дифференцированных потоков возврата, вы увеличиваете коэффициент в 3 раза (отношение квадратного корня). Конечно, есть ограничения на это, поскольку существует только очень много различных классов активов и источников действительно дифференцированных инвестиций.

Все активы имеют экологическую предвзятость. Акции представляют отдельные компании, но все они в значительной степени движимы одним и тем же. Они лучше всего работают в период, когда рост выше ожиданий, а инфляция — от низкой до умеренной, а хуже всего в периоды рецессии.

Среднестатистический инвестор может добиться успеха на рынке путем стратегической диверсификации, будь то уважение к тому, как они создают свой портфель акций или как они диверсифицируют различные классы активов в более широком смысле.

Акции или ценные бумаги, в которые вы инвестируете, могут иметь большое значение. Но трудно выбрать победителей и проигравших. Диапазон неизвестных большой по сравнению с вещами, которые известны относительно того, что обесценено в цене.

Например, хорошо известно, что Ливерпуль и Манчестер Сити являются лучшими футбольными / футбольными командами, чем Ньюкасл и Вест Хэм, но это уже отражено в их ценах на рынках ставок. Эта информация не является уникальным взглядом на их шансы на фьючерсных рынках ставок и в отдельных матч-бопах.

На основе ожидаемой ценности — то есть вероятность быть правым, умноженная на вознаграждение за то, что ты прав, минус вероятность того, что ты ошибаешься, умноженная на наказание за то, что ты неправ, — ставки на каждого выходят равными.

Другими словами, поскольку текущая цена чего-либо отражает все, что в настоящее время известно среди пула инвесторов на рынке, ваша отправная точка заключается в том, что большинство вещей примерно одинаково хороши или плохи ставки с точки зрения доходности относительно ее риска. ,

Это не аргумент в пользу «гипотезы эффективного рынка». Хотя рынки могут выйти из-под контроля по причинам ликвидности, общая идея заключается в том, что совсем не легко обнаружить неправильную оценку на рынке. Если бы это было так, все были бы отличным трейдером. Но добавление альфы на рынки — игра с нулевой суммой. В торговле мы знаем, что небольшой процент участников делает большую часть прибыли, в то время как подавляющее большинство проигрывает.

В конечном счете, все сводится к наличию информационных, аналитических и / или технологических преимуществ, надлежащему управлению рисками, повторяемому процессу, основанному на глубоком понимании причинно-следственных связей и того, что действительно важно для повышения ценности рынка в долгосрочной перспективе.

Большинству сложно это сделать, поэтому разница между инвестициями в «стоимость» или «рост», «большую или маленькую» и т. Д. Невелика.

В последнее время некоторые из них смотрели на производительность по сравнению с SPX за год (около 13–14 процентов) и задавались вопросом, является ли технология просто более невосприимчивой к большим экономическим неудачам, лучше в целом инвестировать или даже «безопасное убежище».

Если мы посмотрим на корреляцию между SPY (ETF, представляющий S & P 500) и QQQ (ETF, представляющий NASDAQ), долгосрочная корреляция составила +0,82. В долгосрочной перспективе нет большой разницы.

Если мы посмотрим на скользящую 12-месячную корреляцию SPY и QQQ, она немного сломалась в 2017 году.

шпион qqq корреляция

(Источник: Портфолио Визуализатор)

Доходность облигаций была повышена после избрания Трампа из-за ожиданий меньшего регулирования и более низких ставок индивидуального и корпоративного налога, что немного увеличило бы рост и увеличило бы номинальную доходность (хорошо для акций, плохо для облигаций).

Это было немного сдерживающим фактором для стоимости (разброс между ставкой заимствования / стоимостью капитала и ROIC меньше), но это не так важно для технологии / роста, где дисконтированные ожидания основаны на более длительном временном горизонте. SPY вырос в этом году примерно на 21%, QQQ — на 32-33%.

Но корреляция относительно тверда со временем. Разница в портфеле между выделением одного или другого запаса акций или объединением двух в некоторой комбинации для целей диверсификации невелика.

Если мы хотим взглянуть на более детальный уровень с помощью скользящей 20-дневной корреляции SPY и QQQ, чтобы отразить ежедневные всплески, которые переоценивают большинство инвесторов, это все равно не имеет большого значения.

соотношение роста стоимости

Какой коэффициент корреляции (или процент) не имеет значения, так как эти корреляции не стабильны во времени. Поэтому они не используются в процессе взвешивания активов при разработке портфеля. Общая идея заключается в том, что акции имеют тенденцию преуспевать в определенных условиях (положительный, устойчивый рост) и плохо в других (когда рост падает относительно ожиданий). Это делает их относительно похожими на макроуровне.

Последние мысли

Доходы резко упали после того, как страхи от коронавирусов закрыли большую часть экономики. Большинство инвесторов ожидают полного восстановления производства и прибыли в ближайшие пару лет. Ожидания по экономике очень низки во 2 квартале 20 года, а ожидаемые улучшения — в 3 и 4 кварталах. Большинство ожидают возвращения к доходам от вирусов в США в 2021 или 2022 годах.

Однако вторая волна вируса представляет собой реальный риск из-за продолжающихся экономических открытий, недавних крупных собраний из-за социальных волнений и отсутствия вакцины.

Риски остаются больше, чем обычно. Те, кто делает ставки на акции, должны оставаться хорошо диверсифицированными по всему своему портфелю или могут подумать о том, чтобы превратить свои ставки в выпуклые торговые структуры, которые сохраняют потенциал роста, одновременно ограничивая его.

На финансовые рынки поступает много денег, потому что Федеральная резервная система и другие центральные банки имеют свободу действий в спасении своей экономики. Центральные банки стран с формирующимся рынком в значительной степени более ограничены, поскольку в мире отсутствует спрос на их валюту.

Многие компании слишком дороги по сравнению с уровнем дохода, который они генерируют, или могут генерировать со скидкой. Большинство активов в настоящее время переоценены.

Я думаю, что на большее количество менеджеров будет оказано давление с целью продвижения на частные рынки (например, венчурный капитал, частный акционерный капитал, недвижимость, специализированное кредитование) и альтернативные нетрадиционные активы (например, лесные участки, сельскохозяйственные угодья, драгоценные металлы, редкоземельные элементы) где есть больше дифференциации и уникальных возможностей.

Бизнес по управлению инвестициями больше не отличается от других видов бизнеса. И другие виды бизнеса больше нельзя отличить от бизнеса по управлению инвестициями. Раньше инвестиционные менеджеры специализировались на чем-то, например, акции или фиксированный доход.

Хотя специализация всегда будет присутствовать в той или иной форме, ландшафт смещается в сторону тех, кто может создавать эффективные портфели. В целом, мы все чаще находимся в период, когда идея состоит в том, чтобы зарабатывать деньги независимо от того, откуда исходит источник дохода.

Те, кто может построить лучшие портфели, лучше всего подходят для максимизации их прибыли относительно их риска и опережают других менеджеров. Эти портфели могут включать стандартные формы ценных бумаг, такие как акции и облигации, и множество других форм инструментов, таких как секьюритизированные активы, деривативы, доли в частном бизнесе и так далее. Мы находимся в периоде, когда важно глубокое понимание финансового инжиниринга.

Денежные средства больше не являются инвестицией ни в одну из основных резервных валют с нулевой или отрицательной процентной ставкой. То же самое относится и к облигациям. Теперь они ближе к источнику финансирования, чем к инвестициям с положительным реальным доходом (а в некоторых случаях не дают даже положительного номинального дохода). Помимо общей осмотрительности наличия буфера ликвидности, диверсификации и их роли в создании более сбалансированного портфеля, денежные средства и облигации не такие, какими они были раньше.

Добавить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *